本文是一篇国际金融论文，本文首先梳理了全球金融周期与跨境资本异常流动的逻辑关系；其次，构建马尔科夫区制转移模型划分全球金融周期，基于49个经济体2005年第三季度至2020年第四季度数据，统计分析了全球金融周期和跨境资本异常流动的现状；
1 绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
在人类命运共同体意识日益深切的时代，其背后的客观依据也愈发坚挺，随着全球金融一体化程度不断加深，各国金融状况联动性逐渐增强，以资产价格为代表的各国金融变量存在协同变动模式，即“全球金融周期”。Rey（2013）最先提出“全球金融周期”这一概念[1]，并且认为全球金融周期与市场不确定性和美国货币政策相关，货币政策改变了全球流动性以及投资者的预期风险和收益。发达经济体的货币政策通过多种渠道对全球金融产生溢出效应，在货币政策与全球风险偏好的驱动下，世界范围内的资产价格、信贷增长、金融机构杠杆率和资本流动等金融活动发生一致性变动，变量间的全球共振使得全球金融中心经济体的政策外溢效应更为明显。
在跨境资本异常流动的众多驱动因素中，全球性因素作用显著（Forbes & Warnock，2012）[2]，其中，全球金融周期作为对国际经济金融形势变动的精炼概括与总结，对跨境资本流动产生重要影响（Davis et al.，2021）[3]。2008年金融危机后，跨境资本异常流动的驱动因素发生结构性变化（Forbes & Warnock，2020）[4]，但全球金融周期仍然是跨境资本波动的重要驱动因素，尤其是在系统面临金融风险压力的时期，全球金融周期成为跨境资本异常流动的第一主导因素（程立燕和李金凯，2021）[5]。全球金融周期会放大一国资本流动的波动，进而导致一国频繁经历与国内基本面无关的资本激增与中断，同时放大一国内部金融周期与经济周期，破坏经济金融稳定（谭小芬和虞梦微，2021）[6]。由此可见，全球金融周期与跨境资本异常流动的关系是防范外部冲击风险的重要议题。
1.2文献综述
1.2.1全球金融周期相关研究
（1）全球金融周期的成因
Claessens et al.（2011）[7]最早从股价、房价类资产价格和信贷等经济金融变量中提取周期，发现经济和金融在短期内急剧衰退，而恢复和上升阶段持续时间较长，另外从周期的同步性来看，在一国内部房价和信贷周期的同步性较高，而股价与信贷周期在不同国家间的同步性较高，成为存在全球金融周期的有力支撑。Drehmann et al.（2012）[8]从股价、房价、资产价格、信贷、信贷占GDP比值等金融变量中挑选出周期波动最为一致的变量，根据数据相关性和可用性，选取澳大利亚、德国、日本、挪威、瑞典、英国和美国七国提取金融周期，发现金融周期高峰与金融危机密切相关，自1980年代中期以来，基于金融自由化和货币政策框架的变化，金融周期的长度和幅度均显著增加，研究还发现，在制定政策时如果不考虑周期长度，政策可能在短期内有助于抑制衰退，但未来可能导致更大规模的衰退。
全球金融变量呈现较为一致的规律性周期波动，学者认为中心国家货币政策是重要的决定因素。Obstfeld（2012）[10]认为，美元、欧元作为全球核心货币，美国、欧盟等核心国家的货币政策会渗透到全球各个国家，各国金融状况受到不同程度的影响。Rey（2013）[1]通过VAR分析发现，中心国家的货币政策会影响全球银行的杠杆率、资本流动和国际金融体系的信贷增长，最终成为决定全球金融周期的重要因素之一，并且发现，即使在浮动汇率制下，只要资本自由流动，全球金融周期都会限制各国的货币政策，即当且仅当资本账户得到管理时，独立的货币政策才有可能。Bauer（2016）[9]通过研究小型经济体发现，发现核心国家如美国、欧盟等国所推行的货币政策的影响范围广泛，甚至蔓延全球，时变的全球风险溢价会影响小型开放经济体中常规和非常规货币政策的传导机
2概念界定和相关理论基础
2.1全球金融周期理论
2.1.1全球金融周期的涵义
学者对金融周期的关注最早可以追溯到李嘉图、凯恩斯等大批经济学家对货币和信贷周期问题的讨论。明斯基认为，金融体系具有内在的顺周期性，稳定的金融市场会鼓励投资者承担更多的风险，给金融系统带来不稳定性，这一理论提出后，“明斯基时刻”在金融周期理论研究中广受关注。此后，美国经济学家伯南克提出了金融加速器理论，着重从信用的角度分析金融因素对宏观经济的重要作用，金融周期成为研究热点。野村证券经济学家辜朝明提出了资产负债表衰退理论，分析金融对实体经济的影响，进一步完善了金融周期理论。国际金融危机爆发后，国际社会更加关注金融周期的变化，减少顺周期性、增加逆周期性成为各国应对金融危机的出发点。目前，学术界对于金融周期并无统一定义，中国人民银行在《2017年第三季度货币政策执行报告》中，把金融周期定义为“主要是指金融变量扩展与收缩导致的周期性波动”，并提出健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的要求，实施逆周期调控、维持金融稳定日益重要。
相对于金融周期，全球金融周期这一概念出现并不久远，伦敦经济学院教授Hélène Rey最早提出“全球金融周期”这一术语。在2013年的美国杰克逊霍尔货币政策年会，她发表了关于“全球金融周期与货币政策独立性”主题的演讲，而后“全球金融周期”被广泛使用。2017年IMF第18届年度研究会议便以“全球金融周期”为主题，全球金融周期理论成为学术界重要议题。随着全球金融一体化程度的不断加深，各国的金融活动联系密切，全球的金融变量，例如资产价格、信贷增长、资本流动和金融杠杆率会出现同步变化，即全球金融变量发生联动和共振，而资本流动的激增和收缩、资产价格的繁荣和萧条，经常带有周期性质，全球金融呈现有规律的周期性波动特征，这一现象越来越明显。
2.2跨境资本异常流动理论
2.2.1跨境资本异常流动的内涵
跨境资本流动是资本跨越国界或地区界限的转移，目的是为了获取盈利或者维持国际收支平衡。Obstfield认为跨境资本流动是国际借贷行为导致的资本使用权让渡，其目的是为了追求无风险资产，除此借贷关系视角，还有学者从资产组合和贸易等其他角度解释，尚未形成统一定论。跨境资本流动的规模反映在国际收支平衡表的资本与金融账户中。按照资本跨境的方向不同，可将跨境资本流动分为资本流入和资本流出。按照资本的功能和结构，IMF在《国际收支手册》中将跨境资本流动划分为直接投资、证券投资、其他投资和储备资产四类，直接投资是对境外企业拥有永久利益形式的投资，证券投资是对象为股本证券和债务证券的投资，储备资产是货币当局用于调控的流动资产，除以上三种外的为其他投资。按照时间长短来看，还可以分为长期资本流动和短期资本流动。
跨境资本流动的规模反映在国际收支平衡表的资本与金融账户中，通过对跨境资本流动的统计与分析，可以发现存在的极端流动情况，即跨境资本异常流动，较为常见的分类是激增、中断、外逃和撤回四种类型，其中，激增代表资本流入的急剧增加，中断代表资本流入的急剧减少，外逃代表资本流出的急剧增加，撤回代表资本流出的急剧减少。跨境资本流动能够有效促进全球资源配置，实现风险分担，促进国际贸易发展，调整国际收支暂时失衡，但跨境资本异常流动可能对一国经济发展和金融稳定构成威胁，特别是在数字化时代，贸易摩擦和交易成本降低，资本流动阻力小，波动性更高，可能带来更大风险。跨境资本流动具有较强的投机性和易变性，特别是证券投资和其他投资，在外界环境变动引起投资者情绪变动时，跨境资本异常流动会加剧恶化一国的国际收支状况，加大资本流动的管理难度。
3 全球金融周期与跨境资本异常流动的描述性分析 .......................... 19
3.1 全球金融周期划分 ............................... 19
3.1.1 全球股指因子的提取 ......................... 19
3.1.2 全球金融周期区制划分 ................. 20
4 全球金融周期对跨境资本异常流动影响的跨国实证检验 .............. 25
4.1 模型构建 ...................... 25
4.1.1 基准模型 .............................. 25
4.1.2 调节效应模型 ......................... 26
5 中国的检验与分析 .......................... 43
5.1 变量选取及数据说明 ........................ 43
5.1.1 变量选取 ..................................... 43
5.1.2 平稳性检验 ....................................... 44
5中国的检验与分析
5.1变量选取及数据说明
5.1.1变量选取
由于第三章设置的全球金融周期和跨境资本异常流动均为虚拟变量，本章考察对象为中国，样本数量较少，为了避免伪回归，使用第三章提取的全球股指因子（factor）连续型变量作为全球金融周期代理变量。将中国跨境资本流动根据流向划分为资本流入量与流出量，资本流入过多则资本激增概率增加，资本流入过少则资本中断概率增加，资本流出过多则资本外逃概率增加，资本流出不足则资本撤回概率增加。为消除物价及经济发展对数据的影响，资本流入量使用资本流入实际规模与GDP的比值代表，记为inflow，资本流出量使用资本流出实际规模与GDP的比值代表，记为outflow。研究样本期间为1999第四季度至2021年第一季度，数据来源与第三章相同。由于识别度的限制，T
