本文是一篇国际金融论文,本文拟基于全球金融周期视角,研究以美日欧为代表的核心国家货币政策变化引起的全球金融市场共振,对中国跨境资本流动产生的影响。本文首先基于动态因子模型,对发达G7国家和金砖五国2000年第一季度到2020年第四季度的数据进行因子提取,进而构建度量全球金融周期的指标,以刻画全球金融周期特征。
1 绪论
1.1 研究背景与意
1.1.1 研究背景
随着全球经济的发展,世界各国金融与贸易活动日益密切,全球金融变量的联动“共振”增强。核心国货币政策的变化往往能“牵一发而动全身”地导致全球金融指标整体的周期性波动,Rey(2015)将其定义为全球金融周期(Global Financial Cycle)[1]。在核心国货币政策转换下,全球资本流动的异常波动随之带来资产价格的暴涨暴跌和金融杠杆率大幅度波动,形成了全球金融冲击,并在金融加速器效应作用下影响各国的宏观经济波动,因此对于全球金融周期的研究已成为业界的重要议题。
全球金融周期的产生受多种因素影响,其中核心国家的货币政策是最为重要的影响因素之一(Rey,2015)[1]。2008年金融危机出现后,美国政府在利率极低接近于零的情况下,为重振经济,连续三轮实行量化宽松政策(QE政策),并随着经济恢复,于2015年12月后逐步退出QE,实现了货币政策“常规-非常规-常规”的转化。这种货币政策的转化在调节发达经济体自身经济的同时,也通过多种渠道对其他国家,尤其是新兴经济体,产生了显著的溢出效应,引领全球金融周期形成。与此同时,对于新兴经济体来说,这种来自核心国金融市场的冲击,会通过国际资本流动渠道传导至本国的股市和汇市,并引起剧烈动荡。这种由货币政策转化引发的国际资本流动冲击极易导致金融危机(Forbes和Warnock,2012)[2]。如2018年以来,受强势美元影响,土耳其、阿根廷、巴西和伊朗等国陆续爆发了货币危机。2020年爆发的新冠疫情对国际金融市场带来的打击更加严重,美股经历了历史性的四次熔断,而负油价更是惊世骇人。为应对新冠疫情冲击,以美日欧为代表的核心国再次实行量化宽松政策,完成了货币政策的又一次转换。至此核心国货币政策完成了“常规-非常规-常规-非常规”的转换过程,引发学者们对核心国货币政策引领的全球金融周期的关注(Cesa-Bianchi等,2015)[3]。
1.2 文献综述
本文的核心研究点在于全球金融周期对中国跨境资本流动的影响,因此本节将从全球金融周期、跨境资本流动及二者关系三方面展开文献梳理,从而归纳总结出本文的研究思路与创新点。
1.2.1 全球金融周期的相关研究
全球金融周期,即全球金融市场的“联动”或“共振”,进而形成国际金融活动及全球金融变量整体的周期性波动(Cesa-Bianchi等,2015;Ha等,2020;Claessens和Kose,2018)[3,8-9]。自Bernanke等(1994)提出金融加速器模型以来,业界对金融因素及其周期波动的关注愈发强烈[10],其中关于全球金融周期的研究从决定因素与测度变量及构建方法两方面展开。
其一是全球金融周期的决定因素。一些学者认为是核心国家的货币政策在起主导作用。 Rey(2015)以北美、欧洲、拉美、亚洲和非洲为样本进行VAR分析,指出核心国家的货币政策是全球金融周期的重要决定因素[1]。美元作为世界银行的核心货币,其货币政策调整会从风险规避、资产价格、经济后果等方面影响世界各国(Rey,2015;Ahmed和Zlate,2014;Bauer等,2018)[1,11-12]。Miranda-Agrippino和Rey(2020)基于美、欧、亚太、澳洲等地的金融数据构建动态因子模型,发现股市波动率中存在与VIX高度相关的因子,且基于BVAR的分析证实了美国货币政策对世界各国经济与金融变量的联动影响[13]。具体而言,美国的货币政策松紧程度会使VIX反向变动,进而影响各国的投资杠杆及资本流入(Bruno和Shin,2015)[14]。另一些学者则认为美国货币政策主导全球金融周期的观点并不具有说服力,美国货币政策的作用不应被过分夸大。有些学者认为基于不同国际宏观经济形势下的投资者风险偏好转变是资本流动的原因,并带动全球金融周期形成(Forbes和Warnock,2012;Ahmed和Zlate,2014)[2,11]。
2 相关理论基础
2.1 全球金融周期理论基础
2.1.1 全球金融周期的内涵
金融周期理论起源于李嘉图与熊彼特等学者对于货币与信贷周期的研究,经伯南克“金融加速器”理论的推动,形成相对明晰的“金融周期”理论体系。但这些研究往往侧重分析单国金融周期,而忽略了全球性周期的重要作用。直至Rey(2015)率先提出“全球金融周期”的概念,从此全球金融周期理论成为周期理论的重要议题[1]。本小节首先从金融周期的概念出发,引出全球金融周期的理论,并进一步刻画全球金融周期影响下的国际金融市场特征。
Bernanke等(1994)修改了金融中性理论的假设,强调了金融因素变化对长期经济均衡产生的“小冲击,大波动”效应,而这种持续性波动就被称为“金融周期”[10]。这些金融变量主要涉及货币供给、资产价格(股票、房价、利率、汇率等)、信贷与杠杆等多方面,其波动趋势往往通过“繁荣→衰退→萧条→复苏”的阶段性特征,以反应金融市场的周期波动。
“全球金融周期”是在“金融周期”的基础上被提出的。与单国金融周期不同,全球金融周期是一个国际市场的整体性概念。全球金融周期即全球金融市场变量的周期性与持续性同步波动。随着经济全球化不断推进,世界各国之间联系日益密切,全球金融市场变量的“联动”或“共振”愈发明显,并进一步随着各国之间的经济与金融活动,引起国际市场间的流动性改变,在金融中介的作用下带动全球金融市场呈现周期性波动。这种全球金融周期的同步性波动往往体现在资本流动、信贷规模与资产价格等变量的变化之中(Miranda-Agrippino和Ricco,2021)[62]。一般认为,全球金融周期所涉及的国家以在世界经济金融活动中承担较为重要的角色的国家为主,对于金融市场欠发达且较为封闭的国家,因其对全球金融活动的影响极小,故不作为全球金融周期的度量范围。作为研究全球金融周期的先驱,Rey指出全球金融周期形成的决定因素之一是核心国家的货币政策。此外,投资者风险偏好转变、非核心国的国内金融周期与国内货币当局对外汇市场的大规模干预都会影响全球金融周期形成。
2.2 跨境资本流动理论基础
2.2.1 跨境资本流动的内涵
根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义,跨境资本流动是当一国居民(资本输出者)向另一国居民(资本输入者)提供贷款或购买财产所有权时,形成的资本流动。根据《国际收支手册》第四版的划分标准,资本流动分为短期(借贷或投资期一年以内)资本流动与长期(一年以上)资本流动。具体如表2.1所示。
随着国际金融市场的快速发展与产品创新,包括中长期股票等在内的,原本属于长期投资的金融产品也开始具有了短期资产的流动性与灵活性,以一年期限为界划分资本的标准不再完全适应当前市场情况。因此,IMF修改资产划分标准为“按投资类型及投资与信用主体”划分,短期资本流动是指投资者意图在短时间内(确定的时间或尚未确定的未来某一时间)改变或扭转资本在国际间流动的方向,反之则为长期资本流动,并将原有的按时间划分资产的标准限制在期限固定的货币、贸易信贷等其他投资项目中。
在全球各国经济与金融往来日益密切的背景下,全球性因素可以通过多种渠道对一国的跨境资本流动产生冲击,主要可以分为如下四种,下面以中国为资本流入国进行举例说明。
3 全球金融周期的测度与分析 ............................. 30
3.1 指标选取与模型构建 .................................. 30
3.1.1 测度指标的选取 ................................... 30
3.1.2 动态因子模型构建 .......................... 31
4 全球金融周期对中国跨境资本流动影响的实证研究 ........................ 41
4.1 MS-VAR模型简介 ............................. 41
4.1.1 MS-VAR模型构建 .............................. 41
4.1.2 MS-VAR参数估计 ......................... 42
5 主要结论与政策建议 .................................. 60
5.1 主要结论 .............................. 60
5.2 政策建议 ............................ 61
4 全球金融周期对中国跨境资本流动影响的实证研究
4.2 数据选取与说明
本文的样本期包括2000年第一季度-2020年第四季度,因为该时期涵盖了核心国货币政策的转化过程,样本期长度足以分析全球金融周期性的扩张与收缩阶段。Broner等(2013)对资本流动的定义展开研究,他们基于国际收支平衡表,将金融账户中各项目的负债端之和(即直接投资、证券投资与其他投资项目的负债总和)