本文的解释变量基于跨境资本流动的推拉框架展开，详见第二章的图2.10。该框架将驱动一国资本流动的内外部经济金融变量划分为以国际因素为代表的推力因素和以国内因素为代表的拉力因素。基于对推拉框架理论的梳理，本文综合考虑了国内的货币与信贷政策因素、金融市场资产价格因素及国内宏观经济环境因素进行变量选择。根据学者们的研究结论，国内的汇率、利率与经济增长是重要的影响跨境资本流动的国内拉动因素，同时资本流动也受到全球经济与金融周期性变动的推动作用（Koepke，2019[43]。
5 主要结论与政策建议
5.1 主要结论
本文拟基于全球金融周期视角，研究以美日欧为代表的核心国家货币政策变化引起的全球金融市场共振，对中国跨境资本流动产生的影响。本文首先基于动态因子模型，对发达G7国家和金砖五国2000年第一季度到2020年第四季度的数据进行因子提取，进而构建度量全球金融周期的指标，以刻画全球金融周期特征。其次，本文基于构建的指标进一步分析核心国货币政策转化对全球金融周期的引导作用。最后，基于跨境资本流动的推拉框架，构建MS-VAR模型分析全球金融周期对中国跨境资本流动的非对称性影响。本文的研究成果对中国跨境资本流动的宏观审慎政策的制定具有积极意义。主要研究结论如下：
（1）核心国货币政策的转换带动全球金融周期形成
本文以12个发达与发展中国家为样本，根据Rey的全球金融周期理论，从全球金融周期的来源与表现形式方面选取变量构建动态因子模型，并进一步度量全球金融周期。从构建结果来看，全球金融周期在样本期间包含2个整周期和2个位于半周期的阶段，可细分为3个扩张期和3个收缩期，且其扩张与收缩转换的时点往往与核心国货币政策的转化相关。据此，本文根据Rey提出的核心国货币政策引导全球金融周期的观点，进一步结合核心国货币政策的转换，分析其对全球金融周期的引导作用。研究结果表明，核心国货币政策转化引导了全球金融周期的产生，常规货币政策向非常规货币政策的转化会带动全球金融周期扩张，而非常规货币政策的退出则伴随着全球金融周期收缩。
（2）全球金融周期对中国跨境资本流动存在非线性的影响
本文基于跨境资本流动的推拉框架选择变量，并构建MS-VAR模型分析全球金融周期对中国双向跨境资本流动的影响。实证结果显示，全球金融周期作为推力因素与中国跨境资本总流入与总流出均呈现正相关关系。当全球金融周期扩张时，中国跨境资本总流入与总流出均会相应增加，中国资本流动活跃。反之，当全球金融周期收缩时，中国的跨境资本双向流动均有所缩减。值得注意的是，全球金融周期收缩期对中国双向资本流动的影响均显著大于扩张期。具体而言，当全球金融市场遭受冲击，全球金融周期收缩，全球金融周期的任何一个微小波动都会为中国带来较大程度的双向资本波动压力。而在全球金融周期的扩张期，中国的双向资本流动压力均有所缓解。这也表明在金融环境紧张时，国际推力因素可能对中国资本流动起到相对更大的驱动作用（Nier等，2014）[58]。此外，在拉力因素方面，利率、汇率与中国经济增长也均不同程度地对中国跨境资本流动产生影响。
参考文献（略）
