对控制权的进一步研究也为目前存在的管理问题本质进行了探究并提出解决方案。Shleifer（1997）针对公司治理提出的大股东监督模型的基本观点是，由于市场和法律条件的不完善，使股权集中的现象更为常见，股权集中在一定程度上可以抑制所有者和管理者之间的冲突，但也会形成大股东和小股东之间的矛盾。LLS（1998）发现在相对落后的市场中企业控制权高度集中，并更容易以家族企业的形式呈现，通过金字塔结构、交叉持股等方式实现实际控制人的隐秘性，实际控制人由于持股方式相对间接，因此通常通过自身控制权优势，通过侵占其他股东的利益来获得超额收益。
............................
3 控制权配置模式及对减持比例影响的机理分析 ................................ 23
3.1 创业板上市公司特征 ............... 23
3.2 控制权要素与分类 ................................. 24
4 实际控制人特征与股份减持的实证研究 .......................... 33
4.1 研究假设 .................... 33
4.2 样本选取与数据来源 ......................... 36
4.3 变量设计与模型构建 ...................... 37
5 结论与建议 .................................. 55
5.1 研究结论 ............................ 55
5.2 建议对策 ................................ 57
5.3 研究不足与展望 .......................... 58
4 实际控制人特征与股份减持的实证研究
4.1 研究假设
（1）终极控制权与实际控制人减持比例
实际控制人控制权即终极控制权，代表实际控制人对企业经营和决策中掌控的权力。与现金流权不同的是，实际控制人通过金字塔结构、交叉持股等复杂的股权安排，以较少的资金成本来取得更大的控制权，可以对公司决策实施控制但并不一定能从上市公司的经营成果中获得足够的利润和现金流。终极控制权越集中，实际控制人对企业的掌控力就越大，所可能获得的信息就越全面，甚至依照自身意图操控企业经营成为“信息制造者”，而其他利益相关方只能被动接受实际控制人的意愿。
一方面，信息不对称情况下，实际控制人会产生将信息优势转变为自身利益的动机，直接或间接地采用关联交易、粉饰报表、股价操纵、高位减持等手段掏空上市公司并获得超额收益。此类在复杂股权结构掩护下的掏空行为严重影响中小股东及经理层的利益，使中小股东及经理层放弃手中的投票权、决策权等权利，企业治理中监督机制失效，上市公司将以经营绩效及市场绩效作为掏空行为的成本，并转嫁给中小股东及经理层，使代理问题加剧。或是迫使经理人与实际控制人合谋，以实现固守职位、实现自身效用最大化的目的，同样会对企业经营质量及长期股价产生负面影响。由于在较为复杂的股权安排下，对上市公司进行适当的股份减持并不会影响实际控制人对上市公司的控制权，因此在利益侵占、权力制衡失效、中小股东“搭便车”等行为致使披露的财务状况变差时，实际控制人会更倾向于对上市公司股份进行减持，以保证自身利益。甚至实际控制人将上市公司定位于“圈钱”目的，则在公司 IPO 之后实际控制人有可能出现掏空上市公司，并减持或转让股份直至实际控制人变更，最终实现套现并脱离上市体系。
...........................
5 结论与建议
5.1 研究结论
在市场不断完善的过程中，不论是企业内部治理的优化，还是外部投资者对企业未来经营情况的预判，实际控制人特征及实际控制人的行为都会产生巨大的影响。企业的利益相关方都希望企业可以获得长足的发展，而面对当下的情况，企业的治理结构、控制权特征，成为了判断企业未来发展的重要依据。上市公司实际控制人作为企业内部人员，其决策和管理行为都会对公司发展和外部投资者造成较大的影响。实际控制人对股票的增减持行为往往会成为市场进行投资参考的行为导向。实际控制人的这些行为在上市之初对公司股权和控制权分配、董事会和经理层的安排就可进行事先预判，提前了解和防范相关的风险。
本文正是基于此，将企业按控制权进行分类，归纳了目前创业板上市公司在上市时主要的控制权模式，并研究了实际控制人控制权特征与减持行为之间的关系，并进一步研究了减持之后企业业绩的变化。本文以 2009-2014 年上市的 383 家创业板上市企业为研究对象，对以上问题进行了实证研究，并得出了以下结论：
（1）本文对实际控制人的控制权特征从股东层面、董事会层面和经理层层面进行分解，按照现有法律法规规定，以 66.7%、50%、30%和 10%为临界点将终极控制权划分为五种状态，将董事会是否由实际控制人或者经理层控制划分为三种状态，将总经理是否由实际控制人及其关联方担任将总经理状态分为两类。在这三类控制权特征进行互相组合后将创业板上市公司整体划分成了 30 种控制权模式。其中 88.77%的创业板上市公司实际控制人的控制权达到了 30%以上，65.8%的创业板上市公司的董事会较为独立，但超过 80%的总经理由实际控制人及其关联方担任。总体来看在创业板上市公司中，实际控制人拥有较大的权力，一方面作为决策层和直接或间接的股东，对公司规则制定和重大决策具有很强话语权，另一方面也身兼总经理一职，大量参与到企业经营过程中去，在提升企业运行效率的同时，也为实际控制人掏空上市公司提供了环境。
（2）在 30 种控制权模式中，模式 22（S2, B3, M1）和模式 23（S3, B3, M1）分别占样本总量的 13.05%和 38.38%，这两种模式合计占创业板上市公司的 51.43%。同样说明了实际控制人所拥有的控制权相对较高，在对所有样本公司进行终极控制权进行数据统计后发现实际控制人平均终极控制权为 44.73%。考虑到在 IPO 时有大量股份由社会公众持股，因此 44.73%意味着实际控制人在实质上已经形成了对公司的绝对控制。
（3）在对股东层面的研究中，本文选取了终极控制权、现金流权和两权分离度这三项指标。实证结果显示终极控制权越大，两权分离度越高则实际控制人越具有减持股份的动机，而较高的现金流权则能够抑制这种现象。这一现象说明实际控制人减持与否与自身利益密切相关。两权分离度表明了实际控制人从上市公司的利益来源与上市公司业绩的相关性，两权分离度越高意味企业的利润并不能通过股权关系反应到股东的获利中，因此控制权高而获利能力较低的不平衡现象会激发实际控制人控制权变现的需求，越高的控制权则其他股东与管理机构对其约束力越小。相反现金流权则更能反映出实际控制人的真实资产投入，合理的投资回报途径是实际控制人的本意和最优选择，通过侵占上市公司利益而对企业造成的损害通过现金流权同样会转嫁到实际控制人自身收益上，并且较高的现金流权也使得实际控制人不容易从上市公司中退出。在公司治理中，企业应当尽量降低实际控制人的两权分离度，在管理层和其他股东的监督下通过多种决策手段使实际控制人通过现金流权来稳固自身权利，而并非通过复杂的股权安排来达到控制的目的。投资者也应当注重对实际控制人在上市公司中持股形式的考察，合理评估实际控制人的减持风险和意愿，减少投资损失。
参考文献（略）
