本文是一篇法学理论论文，笔者结合现行制度的制度分析和域外立法经验的借鉴，可从以下几方面完善：首先，应当依据寿险资金与非寿险资金、自有资金和负债资金的性质差异规定不同的投资比例，促进资金性质与投资期限、风险偏好的匹配。
第一章 保险资金直接股权投资法律规制之目标与困境
第一节 保险资金直接股权投资的法律规制目标
一、保险资金直接股权投资的概念
保险资金直接股权投资的概念明确来自于《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《投资股权暂行办法》），特指保险公司以出资人名义投资并持有非上市中国公司股权的行为。限定为“中国公司股权”的原因在于，保险资金对境外非上市公司股权投资涉及到我国境外投资管理制度、外汇管理制度等，与国内股权投资有较大差异，故另设专章规定。厘清直接股权投资的概念尚需明晰两个问题：“直接”和“出资人”的内涵。
首先，直接股权投资区别于私募股权投资。所谓私募股权投资，是指以非公开方式向特定对象募集资金投资于非上市公司股权的一种投资方式，主要通过目标企业上市、售出和股权回购的形式获利。两者的区别在于直接股权投资要求保险公司以出资人的名义投资并持有非上市公司股权；而私募股权投资除了直接持有股权外，也包括债权投资等多种投资和运营方式。另值得注意的是依现行《投资股权暂行办法》的相关表述，私募股权投资属于间接股权投资的类别，主要指私募股权投资基金（PE）。因此本文研究的保险资金直接股权投资的主体是保险公司自身或其直接控制的机构，私募股权投资类型不在讨论之列。
其次，“出资人”的内涵。如果严格按照字面解释，直接股权投资要求保险公司以“出资人”名义出资，则保险公司通过子公司或实际控制公司的平台进行投资的情形均在规制范围之外，这一定义对于保险公司的合规约束并不强，监管机关难以对隐名出资和控制协议等投资形式进行监管。“出资人”资格的认定应当仅作为认定直接股权投资的标准之一，认定的关键在于保险公司是否基于自身的意志开展了直接股权投资，包括直接行使意志和通过对名义投资人的控制间接行使意志两种情形；另外要关注保险公司是否实际出资并获得相应权益。虽然上述理论上的扩充解释无法适用于监管实践，但可作为下一步完善相关监管的思考。
第二节 保险资金直接股权投资的风险
一、纳入投资范围的初衷：弥补收益性的不足
如前所述，对收益性的提倡本质上源于安全性的要求，而随着经济环境的变迁和保险风险管理方式的改进，安全性原则的内涵也在不断扩充。很多保户购买保险不再仅仅为了获得保障，还追求资本的升值，而且对于投资回报的期待高于银行收益。特别是随着万能险市场份额不断扩大，保险公司投资业务的重要性愈加凸显，投资业务的表现对于承保的业绩有很大影响。在此背景下，要保证资金安全，势必提倡资金收益，权益类资产的价值逐渐被重视，将股权纳入保险资金投资范围的初衷是为了弥补收益性的不足。
我国对于保险资金运用渠道的规定长期以来限定于安全性和流动性较好的投资标的，例如银行存款、债券、股票等，但对于安全性和流动性风险都较高的非上市公司股权投资，直到2010年才正式放开。其提升收益性的功能是显著的：
第一，有助于优化保险公司的资产结构，可以为保险公司带来长期的资本增值机会，对抗通货膨胀和利率变动的风险。29股权投资具有长期性和跨周期性的特征，不易受市场行情影响，同时能分享国民经济快速增长的成果。
第二，保险资金直接股权投资的受益面广泛。除了通过投资未上市公司股权，然后通过股权上市或其他退出方式而获得投资收益；保险公司还可以通过对其他行业的经营来获益，通过在非保险业甚至非金融业参股或设立子公司，不仅扩展了保险公司的投资领域，实际上更扩张了保险公司的经营范围。这与当前提倡保险业“链式”发展的理念相吻合，金融资本与产业资本的深度融合也有助于发挥保险业与其他产业的协同效应，有助于提升保险业远期的效益。
第二章 保险资金直接股权投资法律规制困境之反思
第一节 保险资金直接股权投资法律规制困境的成因
一、偿付能力监管下对分类比例监管的忽视
在保险资金运用中依据资金的性质不同进行区分监管早有呼声，域外也早已存在相对成熟的监管实践，例如美国依据产险寿险投资结构的差异设置了适用于寿险投资法的“谨慎标准”原则和适用于财险和责任保险投资法的“鸽笼式”原则。39而我国一直缺乏相关规定的原因可能在于：一方面我国保险公司业务分的不是很清楚，保险资金运用和监管历史不长，相关监管规则有待细化；另一方面对于保险资金运用进行差异化监管的功能更多反映在偿付能力监管中，即在保险资金运用监管采取渠道控制、比例约束等静态手段管控前端的同时，通过偿付能力监管对不同资产类别划定不同最低资本因子，区分保险资金投资不同领域所需的“成本”，40使得保险公司在资金运用时必须对投资于各种风险资产的比例进行合理配置。41寿险资金与财险资金的风险差异已经在分险种的风险计量规则中得到了评价，然而这一模式能否完全约束由资金性质差异所引发的投资风险？其背后涉及的其实是保险资金运用监管与偿付能力监管的关系问题。
保险资金运用监管与偿付能力监管之间具有对立统一的关系，两者相互影响，相互制约。尽管国际上也存在以偿付能力和非现场监管取代比例监管的趋势，但这一模式的选择应当结合本国国情，当前我国不能完全抛弃比例监管，原因在于当前我国经济仍处于变革期，市场经济、社会诚信体系尚未完全形成，部分保险公司仍存在重规模轻质量、重收益轻风险的情况，公司治理结构、内控管理体系、行业自律组织建设尚待完善。若完全放开比例监管，可能难以抑制保险资金盲目追求高收益而带来的期限错配和流动性风险。
第二节 保险资金直接股权投资法律监管理念的匡正
一、在统一监管体系下发挥自律性监管的作用
一方面，我国现行保险资金直接股权投资的法律监管呈现出统一监管模式的特征。通过银保监会行使监管职权，并构建了高度集中的统一的保险资金直接股权投资法律监管体系。其制度优势在于法律规范集中详细，便于市场主体依法参与直接股权投资行为，市场预期较为稳定；缺陷在于以成文法为依据，针对灵活多变的股权投资市场环境存在一定滞后性，监管效率和灵活度不足。
另一方面，我国保险资金直接股权投资的法律监管也越来越注重自律性监管的作用。自律性监管的特征主要在于集中的行政化监管力度较弱，差异化监管的特征明显，在监管措施上以偿付能力监管为核心，在监管主体上重视发挥保险公司内部治理及行业自律组织的作用。我国《偿付能力Ⅱ》在监管规则上通过不同的风险系数指标对保险资金参与直接股权投资做了约束；在监管手段上对保险公司的投资结构进行定期检查，包括资产负债匹配情况与持有资产限制是否达标。反映了鼓励资产管理市场化的趋势，意在促进保险公司提升自身的资产管理能力，59自觉地维持保险资金运用安全性、流动性、收益性的均衡。
不可否认的是，保险资金运用的自律性监管有助于提升监管效率，优化监管资源的配置。在外部监管方面，通过偿付能力评级差异确定不同的监管措施仍然属于行政监管手段，但更强调保险公司自主合理配置资产的功能，从而使得监管资源可以集中于那些风险程度更高的保险公司；在内部监管方面，更清晰地认识到公司治理缺陷是保险公司风险累积的重要来源，60对部分不当开展的直接股权投资行为，为保险公司通过企业内控手段自主解决问题预留了空间。61这种更强调市场化机制的风险治理模式能减少行政监管措施的运用成本和保险公司受到行政处罚后的恢复成本，从而使保险公司更主动地、常态化地促进不当直接股权投资行为的“自愈”。
第三章 保险资金直接股权投资法律规制之完善建议 ····················· 24
第一节 细化保险资金直接股权投资的比例监管 ························· 24
一、对不同来源、属性的资金进行分类监管 ················ 24
二、合理衔接大类投资比例监管 ························· 25
结论与建议 ························· 34
第三章 保险资金直接股权投资法律规制之完善建议
第一节 细化保险资金直接股权投资的比例监管
一、对不同来源、属性的资金进行分类监管
从域外立法比较来看，美加等国均对不同类别的保险资金进行了区别性和针对性的监管：
美国并不禁止保险公司进行直接股权投资，但保险资金主要通过间接的方式参与非上市股权投资，这主要是因为美国的私募股权投资市场更为成熟，保险公司较少通过直接股权投资的渠道来改善资金状况。依资金性质不同，美国大部分州对寿险公司和非寿险公司的投资比例做了区分。美国纽约州保险法第1404条第（8）款、第1405条第（6）款规定，非寿险保险公司投资于资产权益（Equity interests）的比例为保单持有人权益或保险公司认可资产的10%这两者中较小者，而寿险公司许可投资比例为认可资产的20%；另两者对单一机构的投资也存在差别，非寿险公司对单一资产权益的投资不得超过保险公司认可资产的1%，而寿险则提升到了2%，64这表明寿险资金与非寿险资金的差异不仅体现在大类股权资产上，对单一投资对象也反映了资金性质的差别，非寿险资金在安全性和流动性上有更高的要求。依资金来源不同认可投资比例也存在差异，纽约州保险法规定利用自有资金投资普通股不得超过法定自有资产的20%，利用责任准备金投资股权的不超过法定资产总额的1%。
结论与建议
当前我国保险资金偿付端压力增大，保险资金运用效益偏低的现状，决定了拓宽资金运用渠道是必然选择。保险资金直接股权投资以股权投资特有的包容性极大拓宽了保险公司的投资和经营领域；与此同时，直接股权投资的高风险性、长期性和
