本文是一篇职称论文，本文以用于置换的地方政府债券发行规模与省份的财政收入之比度量地方政府债务置换带来的额外担保能力，发现用于置换的地方政府债券补充了偿债资金，与用于借新还旧和补充流动资金的城投债存在显著的替代关系。
一、引言
2022 年《政府工作报告》强调“有序推进地方政府债务风险防范化解，稳妥处置重大金融风险事件”。同时，在第十三届全国人民代表大会第五次会议上，财政经济委员会对未来财政工作的建议中再次强调“坚决遏制新增隐性债务，抓实化解存量隐性债务”。回顾 2015—2018 年，中国各省份共发行了超过 12 万亿元的用于置换的地方政府债券，缓解各省份债务到期的压力，允许将甄别为地方政府有偿还责任的存量债务用地方政府债券进行偿还。2019 年初，化解地方政府隐性债务试点政策开始在贵州、甘肃、内蒙古、辽宁、云南和湖南等地实行，通过选拔的试点县可以申请偿债资金置换存量或有债务，而且目前通过选拔的试点县还在不断增加。2021 年，广东和上海等地区“全域无隐性债务”试点工作正式启动，其中的一种途径便是通过发行用于置换的地方政府债券来偿还存量政府债务，包括或有债务。与此同时，地方政府债券的募集用途也在不断丰富和规范，用于支持经济建设和保障民生。2021 年财政部、国家发展和改革委员会办公厅联合下发的《关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知》中增加了投向领域，包括国家重大战略项目和保障性安居工程。地方政府债券的募集用途从补充偿债资金，扩增到各类重大投资领域，力图通过打开“前门”来替代“后门”，从而在其他监管政策的配合下消除隐性债务。本文以城投债为切入点，通过研究 2015—2018 年地方政府债务置换计划对后续的不同募集用途的地方政府隐性债务的影响，分析打开“前门”融资带来的成效和潜在成本，为当前如何控制新增隐性债务提供可行的政策建议。
当下隐性债务仍具规模，偿还压力大，需要通过借新来还旧。从存量看，依据中国社会科学院国家金融与发展研究室高端智库统计，如图 1 所示，在 2015 年地方政府债务置换计划实施后，地方政府隐性债务规模①增速放缓，并于 2016 年到达 16. 6 万亿元的峰值后逐渐下降。2018 年，地方政府债务置换计划基本结束，随后新冠肺炎疫情对经济的冲击又加剧了地方政府隐性债务在短期内面临的偿还压力，该债务规模再次攀升。根据 Wind 数据统计，在 2021 年到期、回售的城投债规模高达 3. 3 万亿元，而且仅在 2020 年用于借新还旧的城投债的募集比例超 85% ，反映出地方政府存量隐性债务所面临的巨大的偿还压力和流动性风险。
二、背景介绍与文献回顾
1. 制度背景
( 1) 城投债市场的发展。已有文献普遍认为 1994 年的分税制改革、2008 年的“四万亿计划”以及投资驱动的晋升锦标赛等多方原因导致了地方政府融资平台涌现，并加快了地方政府的隐性债务积累。自 2009 年起，城投债发行规模开始增长，特别是 2012 年之后，平均每年高达 1 万亿元。城投债问题很快引起了社会各界的担忧，因而审计署于 2013 年开展了全国性的地方政府债务统计，首次包括了地方政府融资平台的债务，为之后地方政府债务处置提供了重要的资料。在 2014年后，《关于加强地方政府性债务管理的意见》( 国发〔2014〕43 号) 、《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》( 国办函〔2016〕88 号) 和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》( 银发〔2018〕106 号) 等政策相继出台，力图打破投资者的 “隐性担保”和刚兑信念，随后开展的地方政府债务置换计划抑制了城投债的新增趋势。但在地方政府债务置换计划结束后，巨大的偿还压力以及新冠肺炎疫情冲击促使城投债的发行规模不断扩大。依据 Wind 统计数据，城投债在2016—2018 年的发行规模为 2. 59 万亿元、2. 02 万亿元和 2. 53 万亿元，增速趋于放缓。在地方政府债务置换基本结束后，特别是 2019 年的下半年，其发行规模再次快速攀升至 3. 4 万亿元，随即又在疫情的冲击下，2020 年，发行规模超过 4 万亿元，且净融资规模为 1. 6 万亿元，创下历史新高。同时，标准城投债在 2020 年底之前从未发生过实质性违约，被投资者称为“金边债券”。
( 2) 地方政府债务置换的进程。地方政府债务置换始于 2015 年 3 月，把财政部所甄别的地方政府即将到期的各类债务，例如，银行贷款、信托融资及城投债等，置换为地方政府债券，从而降低融资成本，延长债务期限，减轻偿还压力。具体进程包括: ①甄别确定地方政府债务置换的标准。2013 年 12 月的审计署 32 号公告，将政府性债务分为有偿还责任、担保责任和救助责任三种，后两种在正常情况下由借债主体自己偿还，属于政府或有债务②。②打开“前门”。2014 年 8 月通过了《中华人民共和国预算法( 2014 年修正) 》，赋予省级行政单位自发自还地方政府债的权力。③基于上述两点统计存量债务，要求“堵后门”。2014 年 10 月，财政部发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，汇总甄别 2014 年 12 月 31 日前未清偿的债务余额，锁定地方政府的三类债务，只减不增。④确定置换批次、额度和允许置换的债务范围。2015 年 12 月底，财政部下发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，2015—2018 年置换额度约为 3. 2 万亿元、5 万亿元、3 万亿元和 1. 3 万亿元①。截至 2018 年底，财政部统计非政府债券形式的存量政府债务仅为3151 亿元。
2. 文献回顾
如前文所述，2014 年底之前，城投债被称为准市政债。其产生于地方政府财权和事权的不匹配，并在 2008 年四万亿经济刺激计划、晋升激励和土地财政的多重机制下加速扩张( Lu and Sun，2013; Bai et al．，2016; 冀云阳等，2019; 曹婧等，2019; 刘守英等，2022) ，且该效应受到政治周期的影响( 罗党论和佘国满，2015; 张莉等，2018) 。在此背景下，部分文献考察了城投公司的运作模式对城投债快速扩张的影响，包括地方政府的各类土地融资模式( 杨继东等，2018; 张莉等，2019; 刘元春和陈金至，2020) 、风险联保( 徐军伟等，2020) 所带来的信贷优势，或为达到发债要求而操纵财务指标( 张路，2020) 等。同时，地方政府债务的快速积累引起了系统性金融风险的担忧，影响中国整体违约风险( 牛霖琳等，2016; 王永钦等，2016; 毛锐等，2018; Chen et al．，2020) ，挤占了信贷资源和加剧企业的杠杆操纵程度( 饶品贵等，2022) 。
大量文献分析了城投债利差的影响因素，包括发行公司的债务风险和盈利能力、发行地区的经济和财政状况对投资者“隐性担保”预期的影响( 汪莉和陈诗一，2015; 罗荣华和刘劲劲，2016; Liu etal．，2017; Ang et al．，2019; 钟宁桦等，2021) ，以及政治风险( 罗党论和佘国满，2015; Ang et al．，2019)等。在此基础上，王博森等( 2016) 、钟宁桦等( 2021) 试图利用债券利差直接度量“隐性担保”的程度，进而在时间和横截面层面加以分析。
3. 研究假说提出
本文试图定量分析地方政府债务置换对于不同募集用途的城投债发行规模和成本的影响。参考汪莉和陈诗一( 2015) 、张莉等( 2018) ，本文将城投债依照募集用途分为三类: 借新还旧、补充流动资金和投资。本文研究假说基于理论和事实逻辑，考虑了发行成本对规模的影响，总体归纳如下: 一方面，由于地方政府债务置换被投资者理解为中央政府对地方政府隐性债务的救助意愿( 钟宁桦等，2021) ，该政策带来了“隐性担保效应”，增强了中央政府的救助预期，降低了城投债的违约风险和发行利差。由于融资成本减小，用于投资的城投债的融资需求随之增加。然而，在财政和经济实力强、担保能力强的地区，其城投债的违约风险极小，投资者对中央政府救助预期的变化并不敏感。因此，只有担保能力弱的地区发行的城投债的预期违约风险才会依赖中央政府的救助预期，而“隐性担保效应”主要作用于财政和经济实力弱、担保能力差的地区。另一方面，地方政府债务置换带来了“替代效应”，这是因为用于置换的地方政府债券可用于偿还城投公司的部分存量债务，包括银行贷款、其他金融机构借款、债券和应付未付款等，补充了所在地区城投公司的偿债资金，从而减少了这些城投公司用于借新还旧和补充流动资金的城投债的融资需求。但由于担保能力弱的地区的城投债发行成本受“隐性担保效应”影响而减少，其用于借新还旧和补充流动资金的城投债的融资需求随之增加，冲抵了“替代效应”，因此，在担保能力强的地区的“替代效应”更强。后文相继分析了“隐性担保效应”和“替代效应”的理论逻辑，由此提出可检验假说。
三、研究设计和数据描述
1. 样本选取和数据来源
城投债和地方政府债券的数据来源于 Wind 数据库，包括发行利率、债券募集用途等债券特征、城投公司的财务指标以及各省份用于置换的地方政府债券发行量等。省份和城市层面的地区经济、财政状况和国债利率的数据来源于 CSMAＲ 和 CCEＲ 经济金融数据库。考虑到新冠肺炎疫情对地区财政、经济的影响等，本文的样本期间结束于 2019 年。另外，由于回归模型的设定，城投债的发行利差对上一年地方政府债券的发行情况回归，而地方政府债务置换开始于 2015 年，因此城投债样本区间为 2016—2019 年。同时，参考罗党论和佘国满( 2015)
