对于研究城市层面不同募集用途的城投债发债情况的样本，参考罗党论和佘国满( 2015) 、张莉等( 2018) ，本文将考察对象界定为地级市，并将县级发债主体归入所属城市，剔除省级政府为发债主体的样本，由此计算 2016—2019 年城市各年的城投债发行规模。本文剔除省级政府为发债主体主要是因为省级融资平台发行的债券用途是覆盖全省份的，并不能简单地归集到所属城市。至于城投债募集用途的分类，本文参考了汪莉和陈诗一( 2015) 、张莉等( 2018) ，将公开发行城投债①的资金用途分为借新还旧、补充流动资金和投资三类。本文剔除了当年经济、财政等数据缺失严重或者该期间未发行城投债的城市年份观测，得到了 847 个城市年度样本，覆盖了 232 个城市。
四、实证结果
1. 地方政府债务置换对于城投债发行利差的影响
表 2 列出了不同模型设定下的估计结果。列( 1) 为研究设计中的基准模型结果，加入了地区、公司和债券层面的控制变量，并控制了时间和公司的固定效应，标准误在城投公司层面聚类。本文发现，当其他条件一定时，地方债置换获得的流动性越高，城投债的融资成本则越低，与本文 H1a 一致。表 2 列( 1) 的结果表明，从全样本看，地方债置换获得的流动性对城投债发行利差的平均边际影响为 － 0. 2853，即给定其他变量不变，当获得的流动性增加 1 个标准差，融资成本将降低约0. 0656 个百分点③，该结果在 5% 的水平上显著。从经济规模看，地方债置换获得的流动性对城投债发行利差的影响并不大，但每年每个省份平均发行城投债规模为 462 亿元，粗略估计可以节省超过 3000 万元的利息。这表明地方政府债务置换计划不仅直接通过将高利率的其他债务转换成低利率的地方政府债券来降低债务负担，还间接通过降低城投债等其他融资成本来减小利息支出。而且，如后文所示，由于不同特征的地方政府受到的影响存在异质性，全样本平均效应低估了担保能力弱的地方政府的城投债融资成本所受到的影响。
表 2 的列( 2) —( 4) 表明上述结果的稳健性。列( 2) 的模型中增加了债券层面的控制变量。参考汪莉和陈诗一( 2015) 、钟辉勇等( 2016) 、朱莹和王健( 2018) 、钟宁桦等( 2021) 等文献，本文控制了发行主体评级、债券担保类型和是否包含回售或赎回特殊条款等影响城投债定价的债券特征。结果表明，核心解释变量估计系数为 － 0. 3239，在 5% 的水平上显著。在表 2 的列( 3) 中，本文还额外控制了省份 层面 更 多 的 经 济 和 债 务 负担 变量，包 括 省份 上 一 年的 年 末 人口 总 数 的 对 数( Population) 和政府负债率( Debt/GDP) ①，发现估计系数变化不大，且在 5% 的水平上显著。在列( 4) 中，为了缓解分母对于估计结果的影响，本文将地方债置换获得的流动性的定义更换为当年发行的用于置换的地方政府债券规模与税收收入之比，结果稳健。
2. 地方政府债务置换对用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模的影响
从全样本看，表 4 的列( 1) 、( 2) 的结果验证了地方债置换获得的流动性的“替代效应”，支持了H2a。在列( 1) 的模型中，地方债置换获得的流动性的估计系数为 － 0. 5775，在 10% 的水平上显著。给定其他变量一定，当地方债置换获得的流动性增加一个标准差，用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模减少 13. 27% ，边际影响的经济规模较大。样本中城市用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模的均值近 16 亿元，以此可以粗略估计出，若省级政府通过地方债置换获得的流动性增加 1 个标准差，城市用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模将减少约 2 亿元。在表 4 的列( 2) 中，本文加入了更多省份层面的控制变量，包括上一年的地区生产总值增速( PGDPgr) 、人均税收收入 ( PTax) 、人均一般公共预算收入 ( PIncome) 、年末人口总数的对数( Population) 、政府负债率( Debt/GDP) 、和或有债务负担( Ｒatio) ，从而缓解由于省份的经济前景、债务偿还压力等特征与地方债置换获得的流动性相关而产生的内生性问题。该结果稳健，表明在《中华人民共和国预算法( 2014 年修正) 》的背景下，允许各省份自发自还用于置换的地方政府债券可以通过“开前门”来“堵后门”，减少了用于补充偿债资金的隐性债务的新增规模。
本文考察不同地区的地方债置换获得的流动性对用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模的影响。依照前文中对于不同省份担保能力的分组变量，本文将样本划分为担保能力强和担保能力弱的两组，回归结果置于表 4 的列( 3) —( 6) 。表 4 的列( 3) 表明，在人均税收高的省份所含城市中( Low_pertax = 0) ，地方债置换获得的流动性的边际影响为 － 1. 6930，在 1% 的水平上显著，即给定其他条件不变，若地方债置换获得的流动性增加一个标准差，则城市的用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模降低 38. 91% ; 而在人均税收低的省份所含城市中，地方债置换获得的流动性的边际影响规模接近零，且在 10% 的水平上不显著。
五、稳健性检验
为增强结论的稳健性，本文采用了一系列稳健性检验，包括更换核心解释变量和分组变量，进一步分析“隐性担保效应”和“替代效应”，还讨论了内生性问题①等。
1. 更换核心解释变量和分组变量
为了避免分母对估计结果的干扰，本文以省份的税收收入为分母，得到新的核心解释变量，结果不受影响。同时，为了区别不同地区的担保能力，本文参考汪莉和陈诗一( 2015) ，以东部和非东部地区分组得到了一致的结果。此外，考虑到经济和财政状况对于地方政府的担保能力的影响( 罗荣华和刘劲劲，2016; Liu et al．，2017; 朱莹和王健，2018; Ang et al．，2019) ，本文以人均地区生产总值、地方政府负债率、人均一般公共预算收入、人均土地出让收入和一般公共预算收入增速等指标进行分组，结果稳健。
2.“隐性担保效应”的进一步探讨
在债券和公司层面，对于自身偿债能力强、违约风险低的债券和公司，其发债成本并不依赖于中央政府的救助预期。但对于自身偿债能力弱、违约风险高的债券和公司，其发债成本对于发行地区的财政实力和中央政府的救助预期的变化很敏感，因为投资者认为如果这些债务和公司违约，那么中央政府或地方政府可能会提供一定程度的救助( Liu et al．，2017; 钟宁桦等，2021) 。本文结果表明，地方债置换获得的流动性显著降低了信用评级低( 或者发行主体评级低) 的城投债的融资成本，而信用评级高( 或者发行主体评级高) 的城投债则不受影响，验证了地方政府债务置换在债券和公司层面的“隐性担保效应”的异质性。
3.“替代效应”的进一步探讨
本文的 H2 指出，用于置换的地方政府债券与用于借新还旧和补充流动资金的城投债都可用于补充偿债资金，因而相近融资目的的不同融资方式间有一定的替代性，即用于置换的地方政府债券的发行规模可以直接挤出用于借新还旧和补充流动资金的城投债的发行规模。回归结果验证了这一点，且该挤出效应在担保能力强的地区更大，支持了 H2。
六、结论与政策启示
《中华人民共和国预算法( 2014 年修正) 》和国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》规定，地方政府可发行一定量的地方政府债券用于存量债务的置换。本文通过对城投债的发行规模和定价的分析，考察地方政府债务置换对新增地方政府隐性债务的影响。一方面，用于置换的地方政府债券能通过“替代效应”减少用于借新还旧和补充流动资金的城投债的发行规模; 另一方面，地方债置换获得的流动性向投资者发送了“隐性担保”的信号，显著降低了城投债的融资成本，埋下了隐性债务积累的隐患。研究发现，两种效应存在区域差异。在担保能力弱的地区，地方政府债务置换主要产生“隐性担保效应”，降低了城投债的发行利差，增加了用于投资的城投债的融资规模。在担保能力强的地区，地方政府债务置换主要产生“替代效应”，降低了城投债的新增规模。基于上述研究，本文就如何利用地方政府债务置换计划控制隐性债务风险，提出以下政策启示。
( 1) 严控新增隐性债务，提高城投债发债条件并加强审核。2021 年国务院印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确提出，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。建议对地方政府变相举债健全问责机制，并统一各部门的政府性债务统计口径和确认标准，要求提供各项债务的用途、偿还计划等详细信息，使得各级人大可以开展实质性审查，加强政府性债务的监督。结合本文的实证结果，建议对不同地区的城投平台发行采取分级限制。从本文结果看，担保能力差的地区的“隐性担保效应”更强，不利于信贷资源的有效配置，加重了债务积累的风险。对于此类城投平台，需要严格控制新增债务，加强对其募集用途以及公司收入主要来源的审核，对违规举债的情形需要问责到个人。
( 2) 建立规范的地方政府债务统计制度，打破投资者的“隐性担保”预期，健全地方政府债的市场化“自发自还”机制。《关于 2020 年中央决算的报告》指出，要完善管理规范、责任清晰、公
