本文是一篇企业管理论文，本文结合融资优序理论、蓄水池效应和投资替代效应理论及金融深化理论与金融抑制理论，以2007-2022年沪深A股非金融企业为研究对象，从微观企业层面出发，实证检验了“企业金融化—股权再融资”的复杂关系与作用路径。
第1章 引言
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
近年来，我国经济改革红利逐渐消失，发展速度明显放缓，经济步入新常态；实体企业经营成本不断提高、产能过剩以及产品同质化问题不断加剧，导致实体企业投资利润率大幅下降，实体企业开始转变传统的生产和经营模式以寻求新的利润增长点；金融产品具有流动性强、变现快、收益高等属性，证监会于2012年后允许企业利用闲置资金投资金融产品。以上几方面都导致我国实体企业加大对金融资产的配置力度，因此，自2013年以来，我国非金融企业金融化趋势日益凸显。从持有金融资产的企业数量来看，2007年持有金融资产的企业有1460家，到2017年达到3498家，截止到2022年有5046家企业配置了金融资产，与2007年相比，增长了2.460倍。从持有金融资产的规模来看，2007年金融资产规模仅为52.600万亿元，到2020年达到353.190万亿元，而截止到2022年已经达到了419.640万亿元，金融资产规模是2007年的7.980倍。整体来看，持有金融资产的企业数量不断增加，规模不断扩大。
当企业投资金融资产以服务实体经济发展为目标，金融资产将发挥“蓄水池”功能，反哺企业主营业务。然而，当企业投资重心本末倒置，购置大量金融资产时，则将“挤出”实体经济的生存和发展空间，引发资本市场动荡，给企业带来系统性财务风险（谭小玉和陈裕鑫，2022）[1]，甚至引发金融危机（Stockhammer和Grafl，2010）[2]。因此，我国政府积极稳妥地推进金融体制深化改革，加快出台金融改革相关政策。党的十八大以来，国家和政府多次强调实体经济是我国企业良性循环发展的根基和命脉所在。党的二十大报告指出，“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，要以实体经济为主体，虚拟经济作为一种辅助手段，从而助力实体企业实现高质量发展。由此来看，党和国家高度重视金融化现象，通过金融体制深化改革，防范重大金融风险，推动资本市场实现高质量发展，为企业提供更多的融资机会，助力实体经济健康发展。
1.2 研究内容与研究框架
1.2.1 研究内容
首先，在阅读大量文献的基础上，对企业金融化与股权再融资的现有研究进行简单梳理；其次，在已有学者研究的基础上，系统研究企业金融化对股权再融资的影响、公司治理是否在二者之间发挥调节效应、不同类别金融资产及不同程度金融化水平对股权再融资的影响是否存在差异性，并提出相应研究假设，并且在研究假设的基础上构建实证回归模型；再次，对回归模型进行实证分析，验证研究假设是否成立；接着，从不同类别金融资产及不同程度金融化水平两个角度探讨对股权再融资的进一步影响；最后，得出研究结论并提出相应的对策建议。研究内容主要包括以下六个部分：
（1）引言：本章包括研究背景及研究意义、研究内容与研究框架、研究方法及创新点，具体阐述了实体企业日趋金融化的时代背景以及对股权再融资研究的意义，点明本文所用研究方法以及存在的创新之处。
（2）文献综述：本章对企业金融化、公司治理及股权再融资的现有研究成果进行了归纳和总结。
（3）理论基础与研究假设：本章包括理论基础和研究假设两部分，结合融资优序理论、蓄水池效应和投资替代效应理论及金融深化理论与金融抑制理论，把已有理论基础和本文实证研究结合起来进行分析，提出相应研究假设。
（4）研究设计：本章包括样本选取和数据来源、变量定义及模型构建三部分，首先阐述了样本选取和数据来源的依据；其次对股权再融资（SEO）、企业金融化（FIN）、公司治理水平（Governance）及本文选取的控制变量进行定义及计算方法说明；最后基于研究假设构建回归模型。
第2章 文献综述
2.1 企业金融化的相关研究
2.1.1 金融化的内涵
目前，学术界一般认为金融化的概念最早是由Sweezy在1966年提出来的，指的是将剩余经济投入到金融领域，虚拟经济逐渐发展起来，之后越来越多的学者对金融化的定义和内涵不断丰富和深化。Stockhammer（2004）从微观维度诠释金融化，企业金融投资活动逐渐增加，金融投资收益所占比例也不断攀升[5]。Firat Demir（2007）认为企业金融化表现为企业对金融领域的投资逐渐增加，偏好于购置金融资产，将投资重心放在金融部门而不是发展实体经济上[6]。蔡明荣和任世驰（2014）从行为和结果两个维度对金融化进行界定。行为方面，企业将资金的使用由实体部门转向金融领域；结果方面，企业利润的绝大部分并非来源于企业正常生产经营活动，而是金融资产投资[7]。张成思（2019）从宏观、中观和微观三个层次阐述金融化，宏观层面上是指金融部门的产出占比及利润占比在整个行业中的比例不断攀升；中观层面上指的是“商品金融化”；微观层面即企业层面上，指金融资产占比及金融投资收益占比比例上升[8]。
2.1.2 企业金融化的形成原因及影响因素
在归纳和梳理已有学者研究的基础上，企业金融化的形成原因及影响因素大致可以归纳为两种动机：蓄水池动机和投资替代动机。
一是蓄水池动机。Hendrik Bessembinder（1991）指出由于交易的延时性，企业通过配备远期合约等衍生金融工具对冲未来可能发生的交易和外汇风险，从而达到套期保值的目的[9]。Stulz（1996）指出企业通过配置金融资产，能够帮助企业规避可能发生的现金流或价值波动风险，通过风险管理能够提升企业价值，增加股东财富[10]。Almeida H et al.（2004）通过研究融资约束对企业政策的影响，发现当市场经济不太景气或者当企业面临较高的融资约束水平时，由于金融资产流动性较强，能够帮助企业发现更多的投资机会[11]。Ran Duchin(2010）指出当企业资金受限、管理良好的情况下，持有流动性较强的金融资产，能够使得企业投资机会更加多元化，增强投资弹性[12]。
二是投资替代动机。Orhangazi（2008）指出实际投资和金融化之间存在挤出效应，配置过多的金融资产将严重挤占实体经济投资。并进一步通过两个渠道解释这种负相关关系：一是金融资产投资和金融渠道获利占比的增加使得企业内部的激励措施发生变化，引导管理层将更多可用资金投资于金融领域而不是实体部门。二是企业配置过多的金融资产，企业内部可用资金就会减少，从而挤占实体经济投资[17]。Tori and Onaran（2018）研究发现对股息及利息的金融支付和金融收益的增加都不利于实业资本的积累，降低了企业资金的投资效率以及实体部门的生产效率，企业生产能力及发展停滞不前，严重损害实体经济的正常经营发展[18]。
2.2 股权再融资的相关研究
2.2.1 股权再融资偏好研究
Myers and Majluf（1984）指出在经济较为发达的国家，融资方式一般是按照内源性融资、外部融资，外部融资又依次按照债券性融资、发行股票融资，即融资优序理论[38]。由于我国资本市场起步较晚，发展还比较落后，与该理论所阐述的融资顺序大相径庭，我国企业比较偏好股权融资。关于发达国家和发展中国家融资顺序偏好的差异，学术界目前还未得到一致的观点。
首先，从管理层行为动机的角度阐述股权再融资偏好的动因，连英祺（2011）基于融资意愿的视角，认为管理层过度自信时，更加偏好于股权再融资[39]；张柴（2017）通过对我国再融资方式偏好进行分析发现，股权融资方式在融资市场上占据半壁江山，融资方式的偏好也在不断发生变化，同时融资后资金配置效率低下，并且进一步提出管理层为了自身的利益也更加偏好股权融资[40]；张丹妮和周泽将（2020）研究发现，管理层为了一己私利推动企业股权再融资，以便融资后立即进行现金分红[41]。其次，从资金需求的角度来看，宋玉臣等（2022）指出当企业投资优质项目资金紧张时，此时股权再融资能缓解企业的融资约束问题，出于该种动机下的公司在再融资后的业绩一般要好于出于“圈钱”动机下的公司业绩[42]。再次，从公司经营业绩表现的角度来看，刘广生和岳芳芳（2017）研究发现企业再融资方式的选择主要受成长能力、营运能力以及偿债能力等因素的影响，一般来说，成长能力强、营运水平好的企业更偏好股权再融资[43]。最后，从股权融资成本的角度进行分析，黄少安和张岗（2001）研究发现上市公司偏好通过发行股票进行融资的直接原因是股权融资成本远远低于债务融资成本，现行相关政策和制度是更深层次的原因[44]。牛成喆等（2008）进一步对比股权融资成本和债务融资成本，发现股权融资成本更高，但是由于股权融资成本无固定期限支付利息，灵活性更强，而债务融资成本则约束力更强，必须按照固定期限支付债权人的利息。在市场化水平不高、经济不发达、资本运作效率低下等环境下，特别是对于发展中国家来说，实际上股权融资成本要远低于债务融资成本，这也是发展中国家偏好股权再融资的原因之一，较好地解释了我国与发达国家提出的融资优序理论差异所在[45]。
第3章 理论基础与研究假设 ............................... 16
3.1 相关理论基础 ....................................... 16
3.1.1 融资优序理论 ............................... 16
3.1.2 “蓄水池效应”和“投资替代效应”理论 ....................... 16
第4章 研究设计 .......................
