第 1 章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
我国经济以改革开放为起点，呈现高速发展态势，占世界经济总量的比重也越来越大，对全球经济发展的影响力表现出强劲之势。但与之相伴而来的，人民币国际化的问题也现实摆了上来，成为我国经济进一步深度融入国际市场、扩大对外影响力的必然要求。为适应经济全球化趋势，我国把发展规范离岸人民币市场作为一个重点，全力推动人民币“走出去”，这对于促进我国经济更加快速发展具有积极意义。特别是，随着以人民币为结算货币的贸易在跨境贸易中所占比重越来越大，推进离岸人民币市场的进一步完善，使我国在离岸市场与在岸市场的联动关系中更好地占据主动，这无疑会有力有效服务于实体经济和加强境内外的金融交流。
在离岸人民币市场的发展中有很多推进和制约因素，其中，很主要的一个就是离岸人民币资金池的规模，其大小是离岸市场的一个主要检验标准。香港地区人民币存款在 2014 年时已突破一万亿，近几年有所回落，但仍保持在 5000 亿以上，这样大的存款规模，具有其他离岸市场所无法企及的优势。离岸人民币存款增多，自然也就需要有更加丰富的投资渠道。2013 年，共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”正式提出并摆上我国及相关国家的案头，这个重要契机，对于完善和发展离岸人民币汇率市场具有非常现实的意义，利用得当将促使其成为推进人民币国际化、推进我国经进一步融入世界加快发展的重要途径。人民币要实现快速融入国际市场，必然要求加快发展离岸人民币汇率市场，进一步完善离岸人民币汇率市场中包括的离岸人民币远期汇率以及离岸人民币即期汇率形成机制。同时，汇率形成机制由单一机制影响变为多个因素相互作用，研究离岸人民币汇率市场与在岸人民币汇率市场以及之间的相互影响关系，具有非常现实的重要意义。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于离岸与在岸人民币汇率之间联动关系的研究
关于离岸与在岸人民币汇率之间联动关系的研究较多。吴冲锋、黄学军（2006）以 NDF 手段并以即期汇率检验因果关系，发现在汇率改革后 NDF 对在岸即期汇率的影响在逐渐增强。徐剑刚等（2007）以 MA-GARCH 模型形式，重点对无本金交割远期以及不可交割远期对境内人民币即期汇率所存在的波动溢出效应和报酬溢出效应进行了重点研究。曲平（2008）根据 BEKK-GARCH 模型，对在岸即期市场与不可交割远期进行分析，得出了本期内的人民币在岸即期市场与离岸人民币不可交割远期存在着双向波动溢出效应的结论，证实了人民币在岸即期市场对在岸远期是场存在的单项波动溢出效应。而陈蓉、郑振龙和龚继海（2009）则是通过运用 DCC-MGARCH 模型，重点研究了不同期限的 NDF 与境内远期汇率以及即期汇率之间的关系，研究结果是，外汇市场波动的最大影响因素是 NDF。戎如香(2009)的研究发现，不同期限的人民 NDF 汇率市场，对于在岸的CNY 远期市场具有着均值溢出的效应。王曦和郑雪峰（2009）通过研究明确地指出，人民币汇改深度的增加，必然带来离岸和在岸市场的相互引导关系的变化，推进提高了离岸 NDF 市场的影响力。严敏和巴曙松（2010）通过综合使用多种模型，多途径论证不同期限的不可交割远期汇率和在岸远期汇率之间的关系，认为在市场中处于信息的中心地位是不可间隔远期，而在岸的远期市场的价格发现功能是最弱的。邓观明（2010）通过 GARCH 模型对数据进行分析，得出的结论是，在较短期限的远期汇率方面，离岸人民币远期市场的定价影响力在逐步上升，但是在中长期的远期汇率方面，对离岸人民币远期市场的定价影响力来说，NDF的影响还是较大的。杨玲玲、孙海霞（2011）的研究发现，无论境内还是境外的远期汇率都否认了有效性市场假说，这两种汇率都是表现为有着较弱的价格发现功能。黄勇等（2011）采用 VAR 模型，也同样得出了与之相类似的结论，也就是，在中长期的离岸人民币远期市场中，NDF 会对离岸人民币市场产生一定的影响。修晶（2012）则采用 DCC-MVGARCH 模型分析了 CNH、CNY、NDF 三个市场的动态相关关系，研究发现了三个市场较高的关联度，以及相互之间信息传递非常迅速。贺晓博、张笑梅（2012）在研究中发现，离岸人民币远期汇率对在岸人民币远期汇率波动有着引导作用，在岸人民币即期汇率对离岸人民币即期汇率有着引导作用，同时，NDF 市场对香港和在岸的人民币价格会造成影响。冯永琦和裴祥宇（2014）通过研究发现，定价影响力最强的为境内即期市场，NDF 市场的定价影响力次之，CNH 的定价影响力最弱。冯永琦和迟静（2014）的研究发现，在岸无论是即期还是远期汇率对离岸远期汇率都有着较为强的价格溢出效应以及波动溢出效应。黄志刚等（2014）研究即期市场的人民币对美元中，实证了NDF 在远期市场的影响力在被逐渐削弱。汪明文和朱钧钧（2016）使用采用信息份额法以及共同因子法，经研究，发现人民币远期汇率价格发现功能的主要贡献度已经由人民币离岸市场占据，并且对于不同期限来说，都具有较高的稳健性。
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第 2 章 离岸人民币汇率市场的发展历程及其与在岸市场的联动途径
2.1 离岸人民币汇率市场的发展历程
2.1.1 初始起步阶段
离岸人民币市场发展的起步阶段，可以界定于 2004 年，当时，香港开始试行开展部分人民币业务，但由于只是起步阶段，对额度有着明确的限制，每个人每天不能超过两万元的存取款、汇款以及信用卡业务等。
2.1.2 探索进步阶段
在 2008 年底的时候，人民币国际化战略由我国正式提出，但是，由于有着非常严格的对人民币资本账户的管制，因此跨境结算和离岸金融是推行人民币国际化最为可行的两个途径。其中，人民币在国际贸易中扮演计价和结算功能的特征，使人民币的跨境结算，成为了推进人民币国际化以及离岸人民币市场建设的先决条件，互相促进、相辅相成成为与离岸金融市场发展的重要关系。开展跨境结算业务，为离岸人民币市场发展带需求、带来机遇，使境外公司以及个人持有人民币的意愿不断增加，这也无形中促进了离岸人民币市场发展。同时，离岸人民币市场的发展也激发了人们使用人民币进行跨境结算的意愿。
2.1.3 快速发展阶段
这个阶段的标志，可以认定为我国央行联合香港金管局在 2010 年制定并发布的《清算协议》，这为人民币在香港开展业务开了绿灯，随之而来的，是水涨船高的香港人民币业务，人民币业务在香港进入快速发展阶段。离岸人民币市场的发展与壮大离不开我国推行的人民币国际化战略，但另一个很重要的因素是，离岸人民币的发展对离岸资金池的仰赖程度，在这方面最主要的体现便是使用人民币进行贸易结算在逐渐增多。同时，推动人民币国际化战略，同样离不开建立离岸人民币市场这种方式，香港独特的位置和发展历史，使其具有建设离岸人民币市场独具优势的位置。我国进行跨境融资，既有力又有仗和于离岸人民币市场的建设，因为，跨境融资也是国际投资货币职能的一个重要体现。离岸人民币市场的建立，同时也可以为我国境内市场与国际市场之间制造一个缓冲区，有效缓冲和减缓国际市场对我国市场的不利冲击，为应对经济挑战争取宝贵时间。并且，离岸人民币市场的建立有利于在境外不同政治经济环境下，产生一些新生的金融衍生品，有利于人民币投资的多元化和创新性，为投资人民币提供更多样的途径和选择，这也是对人民币自身功能和价值的不断完善，同时，这也有利于进一步促进人民币成为国际储备货币，一个健全完善经过市场考验的离岸人民币市场，将会为人民币逐步成为国际储备货币提供一个信用基础和市场基础。
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2.2 离岸人民币汇率市场的发展现状
从 2004 年在港澳地区开展跨境结算业务开始，人民币探索迈出了走出国门的第一步，尽管当时仅仅是试办个人人民币业务。但是，受多种因素限制，最初的几年业务量并不是很大。从 2009 年开始，广东省的四个城市以及上海市正式开始试点跨境贸易人民币结算，有着市场的基础再加上政府的支持推进，人民币离岸市场前所未有地迅猛发展，从最初的主要是香港的离岸市场，到后来发展壮大的新加坡、欧洲市场等，至 2015 年时，离岸市场规模达到顶峰。离岸市场中，以香港的离岸市场规模最大，香港的离岸人民币存款规模从 2011 年的 36 亿元猛增到 2015 年的突破一万亿，达到峰值，此后有所回落，在 2018 年末时为 5.11万亿元，香港所占比重达到了 50%以上。
亚洲国家最早开始发展离岸人民币业务，主要是亚洲与中国有着千丝万缕联系的地区，如香港、新加坡、台湾等地，相同的语言，相近的文化背景，以及广泛的贸易往来，都为这些地区率先开展离岸人民币业务提供了便利条件。这当中，
香港独特的地理位置和历史渊源，以及相当数量的金融界人士，最早、最迅速发展离岸人民币市场使香港抢得了先机。从最开始的个人业务，到后来成为内地机构发放债券以及为后来跨境贸易结算试点，乃至随着政策的进一步支持，人民币跨境结算量大幅增加，这些都成为了促进香港离岸市场发展的重要因素，2018年末，在港人民币存款达到了 6150 亿元。与此同时，2014 年开通的沪港通，使得使用人民币对香港股市进行投资更为便捷，香港离岸人民币市场的中心地位得到进一步巩固和提升。
新加坡是其它离岸人民币市场发展较快的地区之一。新加坡作为东盟国家中非常重要的金融中心，便利的地理位置，全球商贸的集散地，以及成熟的金融业都为离岸人民币发展提供了便利条件。同时，中国和东盟之间的长期贸易逆差也
