浅谈金融危机后的俄罗斯金融体系存在的诸多缺陷
[摘 要] 1998年金融危机后,俄罗斯金融体系暴露出自身的诸多缺陷。本文通过分析产权结构和货币政策对俄罗斯金融发展所产生的影响,来探寻促使金融体系适应并促进俄罗斯经济增长的路径。俄罗斯应该在继续调整产权结构、实施金融深化、提高经济的货币化程度的基础上,积极发展私人金融,增强金融体系的灵活性和稳定性。
[关键词] 产权结构 金融深化 改革路径
1998年金融危机以来,俄罗斯经历了连续几年的经济增长,其GDP的年均增长率保持在5%以上。按照“GDP平均每增长1个百分点,要求平均积累率要增加大约6个百分点”的国际经验来推算,俄罗斯的年均资本积累率应在30%左右,然而俄罗斯这几年中仅积累了相当于GDP的18%的资本,显然其现有的金融体系无法保证其经济的持续高速增长,这样的资本积累速度是难以完成经济复兴和实现国家现代化之重任的。众所周知,没有高效的金融体系,就无法提高积累的效率,无法将企业和居民的储蓄及外国的投资转变成有益于国家经济增长的投入。因此,探索金融发展的制约因素,改变其发展路径并使之适应经济增长的需要是俄罗斯所面临的迫切问题。历经了十余年经济转型后,俄罗斯的金融发展在某种程度上已经落后于相邻的中东欧转型经济国家,其金融体系当前存在的缺陷主要体现在:(1)金融中介的水平低,资本市场的规模小;银行资产质量相对较差,资本严重不足;非银行金融部门服务项目较少;内、外部调控与监管机制不成熟;(2)俄罗斯机器制造业在竞争力低下的同时又具备生产高质量产品的潜力,因此企业急需外部融资,而现有的金融体系却不能充分发挥中介作用;对发达国家而言都很头痛的中小企业融资难的问题,在俄罗斯尤为突出;(3)俄罗斯目前缺少相应的金融工具来为基础设施建设项目进行长期融资;(4)俄罗斯经济发展的创新需求需要风险投资的支持,而现有的金融体系不能为其提供顺畅的资金获取通道。造成这些缺陷的因素是多重的,我们主要探讨产权结构及货币政策对俄罗斯金融改革与发展所产生的影响,探寻其促使金融体系适应和促进经济增长的路径。
一、产权结构与金融发展一个国家的产权结构直接决定着其金融体系的结构安排。通过分析发达国家产权结构与金融市场结构之间的关系,我们可以发现这样的规律:产权越是分散,其金融市场的参与主体也越是呈现出分散化的趋势,金融的“股权”特征也越是优先于“借贷”特征,也就是说,资本市场,特别是股票市场在资源配置中发挥的作用要大于银行体系。产权结构对一国金融市场结构的决定性影响可从表1的数据得到验证。 从表1的数据中,我们可以发现,从国有产权比例较低、股权较为分散的美、英到国有成分的逐
步增大、产权和股权逐步呈现块状集中的日、法、德,随着产权从分散到相对集中的变化,各国证券
市场的主要指标也发生着相应的改变:(1)股票交易总额/GDP由美国和英国的117·2%和151·2%
依次降至日本的60·0%、法国的38·5%和德国28·4%;(2)随着德国和法国的集团控股公司的产权
份额不断上升,金融市场的借贷性质(国内银行信贷总额/股票交易总额)也在加强,从美、英的
67·2%和86·4%上升至日本的198·5%、法国的266%和德国的479%;(3)国内债券市值/股票交易
总额也顺次在增加,从美国的33·1%、英国的44·4%到日本的122·8%、法国的148·8%和德国的
285·6%。
显然,与英美“分散式”的产权结构相对应的金融市场的特征表现为股票投资者的大众化,股市
的融资功能强于银行体系和债券市场,这与日、法、德以银行借贷及债券市场为主的“债务经济”形
成鲜明的对比。
此外,美国在1995—1997年所做的一项研究表明,转型国家私有化过程中的产权有过度集中的倾
向。他们在匈牙利、波兰和捷克所调查的95家公司中,绝大多数都是由法人控股的。如表2所示:
与发达国家相比,这些转型国家产权的相对集中使得证券市场,特别是股票市场的发展速度很慢。在捷克和波兰债券市场的规模都超过了股票市场,而原因就在于其产权结构妨碍了证券市场的大众化和分散化格局的形成。那么俄罗斯的产权改革及其所形成的产权结构对金融市场结构产生了怎样的影响呢?我们知道,俄罗斯产权改革采用的是新古典经济学家的方案。新古典经济学的信条是只要将产权从政府手中转移到私人手中,实现产权私有化,同时资源配置方式由中央计划转向市场,就可以促进资本的形成,提高资源配置的效率,实现经济的可持续增长。他们认为以激进的方式实现产权的私有化和资源配置的市场化可以最大限度地降低制度变迁的成本。
在这种经济思想的指导下,俄罗斯实施了激进式的私有化改革方案,结果其成效与预想相差甚远。俄罗斯国有企业的内部私有化并没有实现企业的自我重构。决策者本来希望在股权的二级交易中引入外部所有权,然而希望却落空了。内部所有者在放弃控制权方面非常谨慎:一方面,企业职工担心在外部所有权控制的情况下会使自己的境况恶化;另一方面,管理层认为游说政府获得补贴比通过外部所有者的参与来提高竞争绩效更容易。于是,俄罗斯的私有化系统性地排斥了外部参与者,私有化的结果使与政府关系密切的集团获得了巨大收益,形成了寡头势力,使俄罗斯的产权出现了逐步向大集团和家族相对集中的倾向。目前俄罗斯有近60—70%的企业股权被集中控制,这与英美的分散化产权结构正好相反。俄罗斯金融体系在产权改革的影响下也发生了相应的变化。如果我们按照表1所展示的规律推断,俄罗斯的金融应该以“借贷”特征为主,股票市场在规模和流动性方面会受到限制。而现实与我们的推断基本一致:(1)银行在俄罗斯企业的外部资金来源中占到了3·5%的比例,而股票市场筹资仅占0·1%(尽管银行的比例也不高,但相对于股票市场而言,还是占优势的);(2)俄罗斯的股票市场发展缓慢,并且很不规范;价格波动剧烈,流动性差;监管乏力。股票市场上只有220家股份公司,上市公司股价市值与GDP的比率在2001年只有26%,而欧盟的这一指标为66.1%,美国为137·2%,日本为54·97%,中国为45·21%。(3)自1995年起,国债市场发展迅速。为弥补财政赤字,俄罗斯政府在高通胀的条件下不惜以100%以上的国债利息率来吸引资金,结果到1998年中期,每个月偿还前期发行债券的本息就相当于俄罗斯月均GDP的10~15%,有时比财政的月平均收入还要多,这直接导致了1998年的金融危机。1993~2002年间俄罗斯短期国债和政府债务债券的本息偿还使财政损失了近1000亿卢布。(4)公司债券市场在2003年年初时的容量只有716亿卢布,发行主体77个,共发行债券100只。2003年底,公司债券市场的市场容量扩大到了840亿卢布。尽管俄罗斯政府正在努力使股权分散化以保护股东权益,但俄罗斯金融市场在未来一段时间内仍会以“借贷”特征为主(即以银行和债券市场为主)。证券市场上流通的仅仅是一小部分股票,股票的供求结构是“批发”式的,散户基本上被排斥在股票市场的“组织体系”之外。因此,要想根本改变金融市场的结构,使金融发展能够真正促进经济的增长,俄罗斯面临着进一步调整产权结构的重任。从银行体系的角度来看,俄罗斯的私有化进程使银行体系也实现了产权的多元化。目前按所有制形式分类,俄罗斯只有中央银行、储蓄银行、对外贸易银行、工业建设银行仍主要由国家出资,这些银行的经营活动仍从属于国家利益,以保持货币流通的稳定,为部门或地区发展提供资金为己任;另一些原国家所有的部门银行,包括石油化工银行、石油天然气建设银行、渔业银行、通讯银行、化学银行、航空银行等等,其资本虽由股份组成,但国家仍是它们最大的股东。因此,这些银行仍然对其所对应部门的企业发展有一定的责任;此外,为了创造吸引外资的条件,俄罗斯开放银行业的大门,外资银行大量进驻俄罗斯。
目前,100%的外国全资银行有16家左右,外资参股比例在50%以上的银行接近上百家。为数众多的股份制商业银行在经营中表现出以下特征:[1] (1)从产权特征上讲,它们与实体经济相互渗透,出现了金融工业集团(金融寡头);(2)商业银行数量剧增,且大部分都集中在莫斯科地区;(3)一些大商业银行开始向金融百货公司的方向发展,业务经营范围不断扩大。从对企业贷款到为企业投资理财,从产品生产到对外贸易,从证券投资到固定资产投资,从本币业务到外币业务,各商业银行都积极参与,商业银行的混业经营趋势日益明显。在1998年初,俄罗斯银行体系的自有资本大约为GDP的4·4%,而银行对实体经济的投资也差不多是这个比例,这说明在金融危机前银行体系是在用自己的钱支持实体经济,老百姓和企事业单位的存款被用来从事购买国债等投机性业务,很显然,银行没有真正发挥“金融中介”的作用[2]。到2002年4月情况有了好转,银行体系的自有资金占GDP的比重提高到了5·5%,而它对实体经济的投资占GDP的比重则提高到了7·6%,这说明银行体系已经开始发挥“金融中介”的作用,出现了一些积极的趋势;2001年底,有75%的银行增加了自己的资产,银行资产的增长速度是GDP增速的3倍。尽管如此,俄罗斯银行体系的问题仍然不容忽视:(1)银行体系目前仍以“在企业间分配收入”为其主要功能,而不是以“将储蓄转化为投资”功能为主;(2)银行体系对国民经济的长期投资还不多,仅44亿美元,其中一年以上的贷款为17亿美元;(3)银行贷款大部分集中在出口产业部门,银行对加工产业的支持不够,这种结构性问题是阻碍银行体系发展的重要因素;(4)一部分银行乐于持有外币,特别是“石油天然气”部门的银行,如果他们能够把自己对实体经济的投资提高到俄罗斯银行体系的平均水平,那么对实体经济的投资水平将大为改善。显然
