简论资本结构理论研究思路与方法---金融市场论文资料
摘 要:现代资本结构研究一直都遵循在有效资本市场上套利的研究思路,但法金融学发现一些市场之外的因素也会通过正式或非正式制度对企业资本结构产生显著的影响。帮写金融市场 本文在评析代资本结构理论研究思路与方法的基础上,通过系统综述法金融学派的相关研究成果,分析各种制度作用机理,发现它们与投资者利益保护和建立资本信用密切相关,由此得出正式或非正式制度通过护投资者利益建立资本信用才是企业资本结构决定机制的结论。
关键词:法金融学派;资本结构;套利;信用;投资者保护
现代资本结构研究一直都遵循在有效资本市场上套利的研究思路，多年来西方学者对各种资本结构模型的检验结果证明这些研究成果基本上能解释现实。但是，上世纪90年代兴起的法融学派却发现，一些因素通过市场之外的式或非式制度也会对企业资本结构产生显著的影响从而对传统资本结构理论的解释力构成了挑战。那么，企业资本结构是否仅是企业以价值最大化为日在资本市场套利的结果呢?其决定因素和逻辑值得重新思考。系统地综述和评析法金融学派在资本构理论方面的研究成果和思路，有助于我们将该学派与西方经典资本结构理论结合起来，找出多种素的共同作用机制，以探明决定企业资本结构的内在逻辑。
一、西方资本结构理论的研究思路与方法
(一)基于有效、完善资本市场的资本套利
现代资本结构研究发源于上世纪中期莫迪格利阿尼和米勒(Modigliani and Miller)的相关研究,莫迪格利阿尼和米勒默认任何外部股权和债权融资都可以从完善的资本市场上取得,并提出了“无风险套利”概念。他们假设企业无破产成本、税负和代理成本,然后运用马歇尔的市场均衡分析方法论证了资本结构与企业价值无关,不存在最优资本结构的观点。其后的破产成本学派和税差学派分通过放宽无破产成本和无税负假设来论证存在市场套利成本,且最小的套利成本对应着最优资本结的观点。权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点,该理论学派的罗宾切克和梅耶斯(Robichekand Myers)等学者认为,应在使用不同资本的收益与套利成本之间进行权衡,以确定企业的融资结[1]这些旧资本结构学派只关心市场套利成本对企业的经济作用,而不考虑企业内部如何运用所筹资本进行价值创造的问题,即假设企业的筹资不影响投资,并默认“筹资与投资相互分离”、“需要时即可筹得资金”等完善资本市场假设。
(二)基于信息不对称的有效资本市场套利
20世纪70年代,随着信息经济学的发展,不对称信息问题被引入资本结构研究。这时的所谓新资本结构理论认为在市场越来越完善的前提下,套利成本将越来越小,因此应主要考虑资本使用中产生的成本。由于存在信息不对称和利益不一致,资本所有者与经营者之间存在代理成本,主要包括监督成本、约束成本和剩余损失。股权与债权代理成本会对企业价值产生不同影响,企业最优资本结构应能使综合代理成本最小。但按照该理论,目标资本结构仍须通过市场套利来实现,并且套利成本被假定充分小。之后,财务契约理论继续研究如何控制债权人与股东间的契约冲突以降低代理成本,提高企业价值。结合不对称信息与不完全契约假设,哈特和莫尔(Hart and Moore)、阿洪和博尔顿(Aghion 帮写金融市场 布朗德和刘易斯(Brander and Lewis)以及奥普勒(Opler)等学者分别发现,资本结构同企业在其产品、要素市场上的竞争程度和竞争策略相关,企业在安排资本结构时就应该考虑破产清偿可能给消费者和供应商造成的损失。[5]
(三)对有效资本市场套利理论的挑战:制度对资本结构的影响
至此,现代资本结构研究一直都假定资本市场基本有效,所有投融资决策都可通过理性经济人在有效资本市场上的套利来实施。再沿用新古典经济学的一般逻辑,从资本的取得成本和使用收益角度进行权衡,即可得出最小融资成本对应着最大企业价值,即对应着最优资本结构的结论。但行为金融学理论足以证明有效资本市场假设事实上不成立。而坚持弗里德曼主义的实证方法论者则认为,假设条件的虚拟性客观存在且不可避免,我们只能通过相关实证检验得出的结论或做出的预测来判断一种理论的适用性。虽然直接检验西方市场有效性得出的结论大多达不到假设条件对(强势)有效性的要求,但多年来西方学者对各种资本结构模型的检验结果表明,基于市场有效性的资本结构理论基本适用。 然而,上世纪90年代兴起的法金融学派却发现,一些因素通过法律、文化等正式或非正式制度也会对企业资本结构产生显著的影响,从而对西方资本结构理论的解释力提出了质疑。企业资本结构否只是企业以价值最大化为目标在资本市场套利的结果,其决定因素和逻辑是什么等问题值得重新思考。
二、法金融学派主要研究制度对宏微观金融的影响
重点研究法律制度的经济作用。其研究思路是先寻找法律制度影响经济行为(如资本结构)的证据,然后分析作用于法律制度这个内生变的外生因素。本文较为系统地综述了法金融学派在资本结构研究方面取得的成果,并分析了该学派研究思路与其他资本结构理论的契合之处,以探寻决定企业资本结构的根本因素和内在逻辑。信念来控制参与人的行为准则。共有信念引导参与人朝着某一特定方向采取行动”。[15]这样才能协调个人利益来实现共同利益,借助集体行动的力量来实现当权者的各种政治目标。而这首先取决于当权者对民众文化、信仰、价值观这些非正式制度的把握。宗教、地理等因素都会影响人们共有信念的形成和制度的有效性。在社会处于最原始状态时,人与人之间的交往仅以群体成员共同认可的价值观、信仰为行为准则,人们自愿遵守各种默认的潜规则,即非正式制度,它们被统称为“文化”。而正式制度则是在权力产生后由当权者制定并强制实施的。为了最有效地协调个体利益,要想最大限度地降低执行正式制度(不管是外来的还是自行制定的)的成本,就必须充分调动人们自愿遵守的积极性,即建立制度的信誉基础。显然,正式制度与人们自愿执行的非正式制度差距越小,就越能得到有效执行,这可视为正式和非正式制度的契合性。帮写金融市场 保护投资者的目的就是为了取得人们的信任,通过建立能与非正式制度或社会资本协调一致的正式制度,来让投资者相信其用于投资的财产能得到有效保护,从而建立资本信用和投资者信心,推动经济和金融发展。因此,制度是否能够有效执行,是否符合大多数人的利益,最终将归结为制度与其所在地由宗教、文化所决定的人们的信仰和信念的契合性。
综上所述,从不同制度的作用机制可得出以下结论:能影响投资者保护水平的正式或非正式制度都会对金融发展、企业投融资行为及相应的资本结构产生决定性影响。贝克和莱文也曾指出:“法律和金融理论都无一例外地认为,私人投资者保护力度是决定金融发展水平的一个关键因素。”[16]
(三)反驳者的观点:竞争机制的作用
法金融学派认为法律渊源及其他各种因素会通过影响法律制度对投资者的保护力度来影响金融发展,而不同的金融发展水平必将影响企业资本结构。但也有部分反对
