本文是一篇金融管理论文，本文选取 2007-2018 年国内 A 股上市企业作为研究样本，实证检验了企业多元化经营战略选择与股价崩盘风险之间的关系，并得出以下几点结论：（1）比起选择相关多元化，企业如果选择以非相关多元化为主导，会造成未来更大的股价崩盘风险。其中主要的原因在于，比起相关多元化，非相关多元化会带来无效率投资、增加企业的监督管理难度、引发代理问题、加大信息不对称性等问题。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
曾为“国货之光”的瑞幸咖啡深陷造假丑闻后多次股价暴跌，使赴美上市的中概股再次陷入极大争议。前期一鸣惊人的瑞幸咖啡在后期增长乏力之时的选择便是多次进行工商变更而扩大自身的经营范围，试图通过多元化布局来续写自己的商业神话。无独有偶，曾为视频行业领头羊的乐视网野心勃勃打造的“七大生态体系”非但没有带来预期的收益，反而陷入资金链上拆东墙补西墙的恶性循环，最终债务违约暴雷，在经历5 个跌停日之后宣布退市。
一方面近年来，国际和国内股价崩盘事件频发。股价的不稳定会在一定程度上影响投资者情绪，给投资者带来恐慌，不利于良好市场氛围的营造。2017 年 12 月，中央经济工作会议重点指出防控金融风险，在此背景下，如何有效防控股价崩盘风险成为热点。
另外一方面，近年来多元化经营成为大部分企业的战略选择，无论是行业内产品品类的丰富扩展，还是跨行业的跨界经营，不把鸡蛋都放进一个篮子里已是共识。而企业实行多元化经营本意在于寻找新的机会，激发内部活力和实现协同发展，以实现风险的分散，业绩的提高和股东财富价值的创造。但是在具体的企业经营实践中，我国出现了在负债累累、濒临破产的同时却“积极”开展多元化或者依然维持较高程度多元化经营状态的怪象。
而其实不同企业的多元化战略有着不同的侧重。有的企业不断将触手伸及跨界行业，试图多线开花，打造商业帝国；有的企业则以原有的业务为核心，以原有的资源优势为支撑，开拓相关产品实现优势迁移。前者类型的企业，如大举进攻制造业的乐视，最后不少陷入了顾此失彼两边陷落、资金链断裂的泥沼；而后者类型的企业，如在家电行业深耕的海尔集团，在提升规模的同时不忘根基，根据自己的经营优势有选择性得有序扩张。那么同样是多元化经营，选择不同的战略类型是否会带来不一样的结局呢？
1.2 研究内容与研究架构
本文的研究思路遵循以下逻辑链路：
（1）提出问题。多元化是我国大部分上市企业的经营现状，但是不同企业在战略重心上会有着不同的侧重。有的企业热衷于跨行业经营，实现自身规模的快速扩张；有的企业则倾向于在一个行业内深耕，挖掘行业内的多样机会。那么，公司不同的多元化经营战略选择是否会产生不同的经济后果？对于股价崩盘风险是否会有不同的影响？为什么会有不同的影响，其中的作用机制和逻辑路径如何？二者之间的关联在不同类型企业身上是否会有不一样的表现？
（2）理论研究。构建本文的理论分析框架后提出研究假设。首先，阅读国内外学者关于多元化经营和股价崩盘风险两个领域的有关研究文献，对前人研究成果中观点的共识和分歧进行总结。其次，寻找如资源利用理论等可以揭示相关与非相关多元化之间差异并且可以解释对于股价崩盘风险不同关联影响的基础理论，推演二者之间的理论关系。
（3）实证研究。通过模型等实证手段来验证研究假设。首先是变量的定义及量化，然后收集并整理相关数据，实现各变量的数值化并进行初步的描述性统计分析。其次是设计验证多元化经营战略选择和未来股价崩盘风险之间关系的实证模型，将各变量带入后通过系数的大小和显著性来验证关系。第三步，选取信息不透明度这一中介变量，探讨二者之间的影响机制。第四步是选取产权性质等公司治理因素来进行调节机制分析，分析上述因素是否会影响多元化战略选择与股价崩盘风险之间的作用机制。最后为了实证研究的严谨性和科学性，进行稳健性检验。
（4）解决问题。通过实证结果验证和补充理论分析，据此回答本文研究问题、概括本文结论，并从企业经营决策、投资者保护、外部市场监管机制完善三个角度提出相应的意见和建议。图 1-1 是本文的研究思路图。
2 文献综述
2.1 多元化经营
首先，在多元化经营战略的定义上，不同学者提出了不同的理解。 “多元化经营”这一概念最早由安索夫提出。他认为开拓新产品就是多元化的过程，关注点在于产品的绝对量级。之后有学者提出在定义多元化经营战略的时候需要考虑到产品之间的相关性。M.Gort（1962）便认为企业是否实行多元化战略的关键在于其生产的产品之间是否存在异质性，理论上即产品之间的交叉需求弹性是否较低，并进一步在此基础上对多元化和垂直一体化进行了区分。综合上述研究成果，R.P.Rumelt 在 1974 年提出，多元化的具体定义可由学者根据自己的研究需要来确定。无论何种定义，多元化战略的基本内核都是一致的，即企业在维持原有的生产经营活动基础上，开展新的业务单元活动，以扩大经营规模、提高资源使用效率和提升核心竞争力。相较于国外，国内对于多元化经营战略的研究起步较晚，虽然有不同侧重、不同层面的表达，但是对于其核心的理解仍是一致的。如刘冀生（1995）认为企业如果生产两种及以上不同的产品或服务就是多元化。
其次是多元化的种类。Ansoff（1965）定义了垂直、水平、同心和混合四种类型，但该划分类型无客观测度标准，具有较大的主观随意性。在此基础上，Rumelt（1974）提出以垂直一体化比率、专业化比率和相关性比率作为分类的定量依据。国内相关研究的分类标准和分类角度较为统一，主要为相关和非相关这两类。尹义省（1998）根据熵指数理论，运用多角化熵测度发和 LRUH 二维模型将多元化战略分为相关多元化和非相关多元化这两类。与之类似，金晓斌等（2002）和邓新明（2011）根据熵指数的可分解性，以行业间的熵来测度非相关多元化，以行业内的熵来测度相关多元化。
上述是学者对多元化战略的定义、分类的测度的研究。此外，学者还对多元化的具体动因和经济后果进行了理论层面的研究和实证层面的验证。
2.2 股价崩盘风险
首先，学者们认为，股价崩盘风险的直接诱因在于经理人对于企业内部坏消息的隐藏。Jin and Myers（2006）将这一过程描述为：公司管理者出于自利，倾向于将坏消息隐瞒或延迟披露。这种延时性被信息不对称性放大积累到超过无法承受的阈值后，大量坏消息被集中释放造成股价崩盘。
那么具体哪些公司内外部因素会导致这种情况出现的概率更大呢？国内外学者们的研究主要集中在以下三个层面：
（1）企业内部机制层面
在内部因素的探索上，集中在管理层个人特征、信息披露和股权结构三个方面。首先，学者们发现当 CEO 为女性（李小荣和刘行，2012）、CFO 兼任董秘（彭情和郑宇新，2018）、公司管理层政治级别越高（Chen et al.，2018）、董事具有海外留学背景（王德宏等，2018）时，管理层在决策上会更为谨慎和保守，进而降低未来的股价崩盘风险。当管理层过度自信（Kim et al.，2016）、高管年龄越小或正处于职业生涯早期（Andreou et al.，2016）时，其越有可能做出激进决策然后对负面消息进行捂盘、隐瞒进而加大股价崩盘风险。
其次，在信息披露层面，披露的数量和质量都会影响企业的股价崩盘风险。在披露的数量上，学者们认为，更为全面的会计财务信息和各类非财务信息的主动披露都将有助于股价崩盘风险的降低。如展现企业潜在收益的“其他综合收益”科目，田昆儒和田雪丰（2019）的研究便发现，企业对该会计信息披露得越多，分析师的盈利监督能力越强，风险越低。宋献中等（2017）发现，即使企业存在违规行为，如果其在遵守政策法规的基础上主动、自愿披露更多的社会责任信息，即使是非财务信息，也会产生一定的正向效果。
3 理论依据与研究假设 ........................................ 11
3.1 理论基础.................................... 11
3.1.1 多元化经营相关理论...................................... 11
3.1.2 股价崩盘风险相关理论............................... 12
4 研究设计......................... 16
4.1 样本选取与数据来源................................ 16
4.2 变量定义......................................... 16
5 实证结果与分析........................ 22
5.1 描述性统计............................................ 22
5.2 回归结果分析...................................... 25
5.3 中介机制分析............................ 27
5 实证结果与分析
5.1 描述性统计
表 5-1 报告了本文主要变量的平均值等基本统计信息。从中可知，NCSKEWi,t的平均值为-0.297，由于样本期内包含出现千股跌停现象的 2015 年，因此较其他文献中的统计结果来说相对偏高。中位数为-0.264，接近于平均值，意味着样本分布较为均匀；其中最大值为 1.686，最小值为-2.342，表明我国 A 股市场上存在部分企业有着较高的股价崩盘风险。在多元化经营指数方面
