本文是一篇金融管理论文，本文利用 probit 模型和多元回归模型，同时控制了年份和行业变量，对高送转的动因进行了研究。理论方面，学术界较为常见的用来解释的理论包括：信号传递理论、最适价格区间理论、股本扩张理论、股利迎合理论等。本文通过研究沪深 A 股市场 2009-2019 年的数据得到：股价与高送转行为呈负相关，结果符合最适价格区间理论。
1. 绪论
1.1. 研究背景和研究意义
1.1.1. 研究背景
近十几年来，我国沪深 A 股市场内，上市公司通常利用两种途径拆细公司股票，其一改变股利政策向股东进行股票分红和将公司资本公积转增为新股，增加股票流通数量。然而根据由米勒和莫迪利亚尼共同提出的 MM 理论（也称股利无关理论），公司实际的盈利能力决定了公司的真实价值。股利相关政策，只影响公司财务报表里的权益构成，并不会使得该公司的真实价值发生实质性改变。继而当公司的股利分配政策发生改变时，如果投资者足够客观他不会因为股利政策而影响价值判断，因此根本上讲，股票的拆分和数目增大不会让公司的价值增大。所以从本质来看，送转的行为并不代表上市公司在向投资者回报实实在在的投资收益。但是，从实际情况来看，我国资本市场长期以来都有着“高送转”概念股炒作的文化，并且“高送转”被很多投资者看作是上市公司的直接股利分配行为。但严格意义来看，可以将股票分红认定为公司的分配方式，但是转股并不被划分为 “收益分配”，但由于上市企业也会在股利分配的预案中向公众公告送股和转股的计划，所以笔者将按照 A 股市场的惯例，在此文中不会细究利润分配的严格定义。
“高送转”，一般表示为上市企业通过红股或转增股两种途径将原来股票数量再增加一半以上。例如公司每 10 股送红股 5 股以上，每 10 股资本公积转增 5 股以上，或两个方式并行，每 10 股送股、转股之和超过 5 股。乍一看高送转是上市公司报答投资者的慷慨行为，但是其并没有实质的经济意义，也不会影响公司的盈利能力。但是恰恰这个装饰行为，十几年以来在 A 股市场上受追捧的现象却有增无减，近几年来投资者越来越关注高送转题材，上市公司也纷纷推出高送转并进一步加大送转的比例。市场反应来看，在高送转计划被向市场宣布前后一个时间窗口，该公司的股价会有明显得上升，因此投资者在经历了几次这样的现象后，形成了高送转可以带来高收益的固有思维。因此，这一现象被上市公司管理层利用。但是由于投资者的推崇，高送转可以带来超额收益，于是各相关主体把目光投向高送转，试图利用此手段获取个人利益(李心丹等，2014; 谢德仁等，2016)。上市公司大股东屡次在高送转后有减持股票的行为发生，这样的新闻层出不穷，海瑞光伏在 2016 年被报道负盈利形势下，大股东高送转大规模减持股票。
1.2. 研究内容和研究方法
1.2.1. 研究内容
本文研究高送转这一股利政策的重要诱因，基于沪深 A 股市场 2009-2019 年的上市公司的数据，从限售解禁这一主要变量出发，进一步研究在限售解禁股中定向增发解禁对于高送转的影响效应。定向增发是一种向个别投资者发售股票和其他融资产品的融资途径，而且价格并非与市场一致。因此比起二级市场的小股东，针对利益相关者进行的定增在解禁时期附近是否存在着一定的股利政策驱动来影响股市买卖是更小而细的研究角度。本文指的限售解禁来自 wind 的解禁数据，定增解禁指的是 wind 解禁股票中解禁股票性质之一。
首先本文研究，主要的控制变量和限售股解禁期附近时间变量对于高送转行为的影响，通过理论分析和实证检验，验证是否在解禁期附近存在明显的高送转的行为，即在我国当前的市场环境中，公司盈利预期不再是作为高送转股利政策的核心推动因素，而限售解禁期附近可能存在针对个别利益相关者的利益输送，既通过高送转行为来迎合市场炒作，推动股票收益率，使得解禁股的持有人可以以更高的收益率来出售股票。
其次，本文研究了解禁比例对于送转比例的影响，是否解禁比例越大送转比例越大。由于高送转的一度盛行，市场对于高送转的关注度攀升推动送转比例的逐渐增大，较高的送转比例更能引发炒作的热潮。所以上市公司如果通过高送转配合限售股解禁套现，则对应的送转比例会越高。
最后，本文试图探究，在限售股解禁的股票内，定向增发的股票解禁是否占主要显著影响，既解禁股中，定向增发的部分解禁时期附近是否显著造成了高送转行为。并且区分了参与定向增发的内外部投资者的不同影响。进一步在该研究领域探索更为准确的诱因。虽然近几年国家越来越重视高送转的现象，对于部分任性采取高送转的上市公司发布监管问询、现场检查乃至警告等处分。但是概念股的炒作热度未有明显的消减，而上市公司在相关利益驱动的情况下，攀比式出台高送转政策，不利于公司价值的实现。
2. 理论基础、文献回顾和研究假说
2.1. 理论基础
2.1.1. 信号传递理论
信号传递理论早在 20 世纪 50 年代由美国的一名经济学家 Linter 提出来的。该学者对当时的 600 多家上市公司的相关人员以发起问卷形式进行数据收集，根据调查结果，得到了一个上市公司利益分配相关的理论模型，并给出了相关的实证证据进行支撑。该研究结果表明：公司管理者对股利分配政策的调整是十分保守的，仅当明确未来公司收益会有明显变化、且是可持续的时，同时大体上能够保证公司未来的股利大概率不会降低，才会增加股利。同样，管理部门若觉得当下的股利政策无法继续下去，才可能去增加股利。该研究首次针对于股利政策，认为大致上股利政策与公司的经营水平正好呈正相关。
信息不对称的事实是信号传递理论的核心内容。信号传递理论在当时作为股利政策新的研究视角，对股利政策的研究进行了丰富和扩充，这一理论引入了信息不对称，进而放宽了在早期研究中的假设条件之一——信息对称的设定。
Lintner 认为上市公司内外部存在着信息不对称，公司的管理人员置身事内掌握了公司大量的一手信息，而这些是外部投资者自行无从得知的。股票股利以及股票拆分这些举措是公司内部人员的行为，传递着某种信号（Lintner,1956；Grinb⁃lattetal,1984；Brennanetal，1988；Asquithetal,1989）。因为上市公司的管理团队非常了解公司，公司外部和内部相关人员之间存在着很多信息壁垒，那么公司的政策或行为就会在某一程度上发挥信息传递介质的功能。因此，上市公司进行股票拆分，可以向外部投资者传递着公司未来发展向阳的信息。
2.2. 文献回顾
2.2.1. 关于高送转的研究
（1）“高送转动因”
高送转的动因的研究基本基于上述理论中的提及的 Linter 的信号传递理论、Baker 的最适价格区间理论、股本扩张理论以及 Baker 和 Wurgler 的股利迎合理论，还有委托代理理论等相关理论和理论延申。
Brennan 等（1988）学者从信号传递理论出发进行了相关研究，相关结论为：进行股票的拆细和股利的发放会使得股本增长从而降低每股盈余，所以上市公司进行这一行为就表明该企业对于自身的未来盈利预期是稳操胜券、信心知足的。Brennan 等相关研究学者 (1988) 认为，市场上的上市公司在对自己公司有对自身预期良好，自信未来发展势头强劲的预期的情况下，才做出股票拆分的决策，这同时表明因为股票数目的增大而被摊薄的每股盈余在未来几年会出现上涨的现象。Mcnichol 等（1990）和 Kala（2010）等学者采用分析师的角度，证明了在股票拆细进行时，存在信号传递的作用。
针对这一角度的研究，我国诸多学者也进行了相关研究，但是结论并不统一。
吕长江等（2010）学者股票的股利政策消息大多数情况下同公司年报一同公告，难以区分，于是利用股利变动公告来克服上述问题。从研究结论来看，股票股利可以作为一定的信号来表明上市公司当前盈利情况，但不能作为未来公司走势的判断依据。朱元琪和刘善存（2011）试图分离股利分配和收益的影响，深入将流动性理论、信号传递理论和价格幻觉理论三者比对分析，研究结果论证了信号传递理论的正确性。
目前基于国内对于内部的市场的研究尚存不足、且结果离散分歧在信号传递理论上的多数研究，针对国内市场的研究目前还存在比较比较多的不足, 。针对信号并且研究的结果差异较大，没有形成统一结论，对于信号传递相关的的研究集中在市场的反响方面不够透彻，而针对于，并且研究多集中在市场的反应，对于股利信号传递的本质理论以及信息传递过程中的相关内容、信息的时效性以及市场投资人员对于信息的解读的研究存在较大空缺理论本身的研究相对缺乏，传递的信息内容，信息的时效性，投资者对传递的信息会做出怎么样的解读等问题仍有待探讨。
3. 研究设计 ......................... 23
3.1 样本选择及数据来源 ................................... 23
3.2 变量定义 .......................................... 23
4. 实证检验结果与分析 .........................
