本文是一篇金融管理论文，笔者认为在经济增速目标的驱使下，因财政无法补足的城市建设资金缺口仍需要城投公司来填补，要想从制度层面解决城投公司的过度举债，需进一步完善当前的财政分权体制。文章第 2 章提到城投公司的催生与地方政府的财权事权不匹配有关，中央也在不断改进落实中央与地方的事权和支出责任划分，2016 年国务院发布的《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49 号）明确了推进改革的必要性，需缓解中央和地方财权事权矛盾，2018年 1 月底国务院发布公共服务领域的事权和支出责任改革该方案，主要明确了中央与地方在教育、就业、医疗和公共卫生等领域的事权和支出责任的分担。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
2008 年 12 月国务院办公厅发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确表示“扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具”,这对全国城投公司发展是明显的利好。次年 3 月，央行和原银监会联合发声支持有条件的地方政府组建投融资平台，闸门大开，各省纷纷建立平台发债。乘着当时的“万亿计划”的快车，全国各地基础产业建设蓬勃发展、国内生产总值的高速增长，从 2009 年一季度到 2010 年一季度，GDP 由 6.4%跃升至12.2%，经济指标飞速上升，各地的城投公司也顺势大力开展基础设施建设。
监管层面也察觉到各地城投公司的投融资乱象问题，从“十二五”到“十三五”，地方城投公司的举债问题一直是监管的重点。国务院于 2010 年 6 月发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号，简称“19 号文”）明确对地方政府投融资平台进行规范和整治的要求，城投公司的监管政框架也由此开始逐步构建起来，信托作为城投公司融资渠道之一，在整治城投公司融资乱象的改革声中同样遭受严厉的管制。从 2010 年 8 月 5 日的《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72 号）到 2013 年 3 月 25 日《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8 号），再到 2017年 12 月 22 日《关于规范银信类业务的通知》（中国银监会令〔2017〕55 号，简称“55 号文”）等等都是通过规范信托公司等一些金融机构，遏制城投公司的资金供给端。
随着监管政策的趋严，城投公司在举债融资不断受限的环境中便会出现债务违约的情况。文章所选取的案例正是在此种情况下发生违约，“方兴 XX 号”信托产品的违约发生于 2018 年十月份，而本文通过政策梳理发现，从 2010 年的“19号文”开始到 2018 年上半年严监管基本贯穿始终，监管对城投公司和金融机构两个角度进行约束，对案例中的 H 城投融资造成影响。除此之外，文章发现作为与地方政府联系十分紧密的城投公司，尽管 C 市的经济财政相较其他违约地区的实力强很多，但是仍然发生城投信托产品违约事件，本文将通过对案例的分析发现其背后的原因。
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1.2 文献综述
下面就“地方政府性债务”、“地方政府融资平台债务”及“中国的影子银行与信托”相关的文献进行总结阐述。尽管从 2010 年起与地方政府融资平台债务的相关的监管政策框架就逐步开始建立，但是由于直到 2017 年下半年以来，融资平台公司违法违规举债才得到有效控制，逐步从“地方政府投融资主体”转变为“城市基础设施运营商”[14]（毛捷等，2019），绝大部分文献的研究将地方政府融资平台债务与地方政府的债务研究紧密相连，不可将两者的关系割裂来谈。最后本文的切入点是信托产品，故也将相关的研究文献一并列入总结。
1.2.1 地方政府性债务研究
中国财政科学院院长刘尚希及其课题组[1]（2012）指出地方政府债务和地方政府性债务是两个不同口径的债务形式，地方政府债务仅为地方政府直接举借的债务，而地方政府性债务还包括政府融资平台公司、经费补助事业单位、公用事业单位及其他单位等四大主体举借的部分债务。但目前国内的相关文献对两者的研究口径并未统一，官方也为给出明确定义，故而此处将两者合并统一为“地方政府性债务”。
地方性债务持续增长，是城投公司举债的一个重要背景[2]（刘伟等，2013）。这其中中国的财政分权制度、预算软约束是重要推手[3-4]（龚强，2011；姜子叶，2016）。中国市场存在严重的预算软约束问题和地方债的违约风险紧密相连，虽然中国的地方政府债务违约风险问题未必会导致类似于次贷危机形式的重大金融风险事件，不过仍可能会降低经济增速和资源配置效率[5]（王永钦等，2016）。国外对于政府性债务风险研究通常选择研究对象是市政债券，Dick-Nielsen et al.[58]（2012）通过将市政债券利差分解为违约和流动性成分，研究了 2008 年金融危机前后美国市政债券的流动性风险和违约风险。Schwert[59]（2015）通过同样的方法和视角研究后发现在调整免税状态后，违约风险占平均利差的 74%至 84%。目前对地方政府债务的违约风险研究，许多学者是用城投债作为政府举债的代替对象研究地方债务风险[6-7]（牛霖琳等，2016；潘琰等，2017），虽然他们都得到了较为理想的研究效果，但是这样替代的做法会严重低估了地方政府债务的存量规模，很可能会导致算出的地方政府债务的违约风险严重偏低[8]（刘慧婷等，2016）。即便如此，学者们的研究成果还是有很大的借鉴意义的，不论是警示地方政府债务违约风险，还是建立地方政府举债的规范机制的建议方面。于本文而言，学者们通过对比城投债和国债的收益率信用利差来考察市场对城投债的发债主体风险判断很有借鉴价值，并在文中第 2 章加以运用。
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第 2 章 相关背景及理论基础
2.1 城投公司及其债务扩张内涵
城投公司，即一般所称的“地方政府融资平台”或者“地方投融资平台”，通常城投公司由政府出资设立并担当城市建设和投融资功能。然而全国并没有一家城投公司的的名称中含有“融资平台”的字样，通常情况下含有“城市建设投资”、“建设开发”、“投资发展”或者“国有资产运营”等字样，“城投”也可以理解为该类公司“城市建设投资”功能的简称，总言之“地方政府融资平台”只是对一类现象的概括[41]（王国刚，2012）。文章参考“中债登”（中央国债登记结算有限责任公司）对城投公司的表述①，即城投公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，主要从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。下文就城投的产生和城投债务扩张等问题展开论述。
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2.2 监管政策的演变
本节主要介绍涉及“城投”和“信托”的地方政府债务和金融机构相关的监管政策，主要包括国务院、发改委、银（保）监会、财政部和中国人民银行等国家机关以发布通知、意见和办法等形式的行政法规和部门规章。该部分的内容贯穿了论文整体，对于城投公司的举债行为、相关信托产品的发行，政策规范的陆续出台都会产生深远的影响，甚至于本案例中 H 城投的违约也受到政策变化的影响。从整体来看，监管政策从 2010 年开始一直是趋严的，直到 2018 年下半年才有所放松，囿于篇幅本节无法将近十年间的政策一一罗列，故只叙述部分主要政策文件。
2010 年监管着手整治地方政府性债务问题，对地方城投公司的监管框架是从同年 6 月国务院发布的“19 号文”开始搭建，该文件着重对城投公司债务及其本身进行处置和规范。首先按照“分类管理、区别对待”的原则将城投公司的债务分成因公益性项目举借主要依靠财政性资金偿还、主要依靠自身收益偿还和因非公益性项目而举借的三种债务类型，其中对于第二类依靠财政性资金偿还的债务，地方政府将不得再通过城投公司举借；除了城投债务，城投公司自身如果主要承担公益性项目且债务主要依靠财政性资金偿还的，今后不得再承担融资任务。其次，银行业金融机构严格按照要求对城投公司的信贷业务进行补救，加强金融机构的该类业务的风险识别和审批程序。最后，文件还严格地方政府以出资额为限对城投公司承担有限责任，不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为城投公司融资提供担保。
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第 3 章 “方兴 XX 号”产品违约背景介绍............................19
3.1 当事双方介绍................................19
3.1.1 T 信托有限责任公司................................19
3.1.2 C 市城市投资(集团)有限公司.........................20
第 4 章 “方兴 XX 号”违约案例分析.................27
4.1 资产负债结构及偿债能力分析..................27
4.1.1 资产结构分析........................27
4.1.2 负债结构分析................................29
第 5 章 启示与展望........................43
5.1 案例启示...............................43
5.1.1 提高地方政府的事权与财权的匹配度......................43
5.1.2 进一
