1 绪 论
1.1 问题提出与研究目的
公司中谁掌握了控制权谁就有机会牟取私利。控制权私利源于企业实际控制人所掌控的各类资源，而控制性资源的形成则是在特定的所有权控制路径下，控制权主体与其他利益相关者重复博弈的结果。股东-经理人的代理冲突源于所有权与控制权的分离，而大、小股东代理问题产生的原因则是现金流权与控制权的分离（La Porta et al., 1999），两权分离产生了代理成本 (Jensen and Meckling, 1976)。公司治理要解决的核心问题就是减少代理成本，保护股东利益，尤其是中小股东利益。在相关法律和制度的约束下，中小股东采取积极行动进行自我保护是最有效的减少代理成本的方式之一。伴随证券市场的发展，中小股东队伍逐渐分化演变，与个体投资者相比，机构投资者拥有资金优势、信息优势和较强的专业能力，人们对他们能够代表中小股东利益积极行动寄予了厚望。事实上，随着机构投资者持股比例的攀升，他们已经由“用脚投票”的方式发泄对公司的不满逐渐倾向于直接监督公司的行为（Shleifer & Vishny, 1997）。美国学者 Peter Ferdinand Drucker 是最早洞察这些变化的学者之一，1976 年，他在《看不见的革命：养老金社会主义是如何进入美国的》一书中，以其醒目的书名和详实的数据分析，向世人揭示了养老基金等机构投资者的兴起将导致上市公司股权结构逐步机构化，公司治理模式逐步“市场化”，并指出机构投资者的兴起将会为破解“伯利—米恩斯难题”带来希望。20 世纪 80 年代后期，英、美等资本市场发达国家的机构投资者逐渐把公司治理问题提到议事日程，并以实际行动参与公司的监督管理。这种现象引起了全球范围内大量学者对机构投资者“股东积极主义”（shareholder activism，有人译成“股东监督”或“股东积极行动）的研究兴趣（Del Guercio, Seery and Woidtke, 2008 等），他们的研究表明，当不满意公司业绩时，一些机构采用抛售股票促使 CEO 更换(Parrino, Sias and Starks, 2003)，或是拥有更大头寸，直接参与代理投票权竞争（Morgan et al., 2011），追求变革性的策略，并预期从监督中得到较高的回报（Helwege, Intintoli, and Zhang, 2012）。
中国正处于计划经济向市场经济转轨的过程中，上市公司的公司治理还存在着严重问题，特别是内部人控制问题，即管理人控制和大股东控制问题，这是不争的事实也是亟待解决的问题。而我国管理人控制和大股东控制常常是同源控制，一方面，由于上市公司大多是国有企业改制而来，股权是全民所有，但实际控制人是国家，董事长或总经理多数由国家委派而来，导致公司董事长既是大股东的发言人，又是管理人的代表，形成以大股东控制为主的同源控制；另一方面，来自公司外部的董事威信太小没有发言权，造成董事会受管理人控制的格局，形成以管理人控制为主的同源控制。长期来看，大股东与管理人总是处于一种既相互牵制又相互合作的复杂的均衡之中，当大股东与管理人经过多次重复博弈合谋起来之后，则会共同侵蚀中小股东利益。特别是在中小投资者保护还不够完善的情况下，内部控制人比较容易利用其对公司的控制权来牟取私利，以多种手段侵害中小股东的利益。大股东主要通过关联交易等手段无偿占用上市公司资源，侵占中小股东利益（Cheung et al., 2006），管理人最主要的手段之一是自定薪酬和过度在职消费(李增泉等，2004；陈信元等，2009)。
中国机构投资者的发展历史虽然不长，但在提倡大力发展机构投资者的策略下，几乎浓缩了西方近 50 年的发展历程。从 2003 年以后，中国证券市场上的机构投资者已初步形成了多元化格局，拥有证券投资基金、QFll、社保基金、保险基金、信托基金、券商等多种机构投资者，2007 年底，各类机构持有的上市 A 股流通市值占比约为 73.5%。他们已成为证券市场上的主导力量，必将对公司治理的改善产生重要的影响。最近发生的一个例子使其得到了验证：大商股份（600694）前十大流通股东中就有六位是机构投资者，分别是富国天惠、鹏华基金、富兰克林、华夏红利、华夏复兴和诺安平衡。近几年来，大商股份业绩不错，但是因为对管理层激励不够，导致这个公司发展有障碍、长期存在治理问题，以使公司股价表现不佳。为了维护股东利益、提高公司市场价值，机构就分红方案与大商股份管理层私下进行了多次交流。而且，2011 年 11 月，这六家机构投资者还联名起草了一份提案，提请大商股份召开股东大会，希望董事会能够以业绩（净利润）为基础给予管理层更多的现金激励。本文从中国上市公司治理结构中存在的缺陷和机构投资者迅速发展的现状出发，主要研究参与公司持股的机构投资者对两类内部人控制问题的监督作用及其产生的经济后果。具体地说，本研究主要从理论上分析和实证上检验不同特征的机构投资者对高管薪酬契约设计以及管理人自定薪酬和过度在职消费等利益侵占行为不同影响、不同特征的机构投资者对大股东在关联交易中的“掏空”行为的不同影响，以及不同特征的机构投资者对公司业绩的不同影响。以准确揭示机构投资者的内部特征如何影响其投资理念，最终影响他们在公司治理中的作用，为检验和进一步制定中国机构投资者发展策略提供新思路。
2 文献综述
1968 年 Berle 首次谈到机构投资者的崛起以及在公司治理中的作用，并预测到1970 年的时候，美国上市公司机构持股将占 NYSE 总股的 1/3 以上，Farrar andGirton (1981) 统计了美国上市公司 1969-1978 年机构投资者的发展，其持股比例由1969 年的 34.2%上升到 1978 年的 43.4%，印证了 Berle 的预测。美国学者 Peter F.Drunker（1976）在其《看不见的革命——养老基金社会主义是如何进入美国的》一书中，创造性地分析了以养老基金为代表的机构投资者对公司治理的影响。至此之后，国外有关机构投资者股东积极行动的研究陆续出现。中国证券市场起步较晚，真正意义上的机构投资者 1998 年才出现，但是随着国家放宽入市条件、提倡大力发展机构投资者等政策相继出台，我国机构投资者队伍得到迅速发展，对公司治理结构产生了深刻影响，相关的理论和实证研究也逐渐丰富起来。
2.1 机构投资者参与公司治理的动机和方式
即使在证券市场发达的欧美国家，20 世纪 90 年代以前，由于法制不健全，机构投资者投票权受限，当机构投资者不同意管理层的决策时，他们通常采取“华尔街规则”——“用脚投票”的方式被动影响公司治理，因此，董事会、管理层、机构投资者三者之间没有机会进行有意义的对话，机构投资者没有起到主动监督管理层的作用（Johnson，1990）。随着机构投资者掌握的金融资产和持有的股份越来越多，其“华尔街之脚”行走得再也不那么方便（David & Kochhar, 1996; Black, 1998），很难在他们想要的时间和价格卖出股票，机构投资者极有可能非意愿性地选择参与公司治理，迫使经理采取具体价值增加策略（Pozen, 1994），或者建议公司采用一些新手段来改善公司治理，这些方法比传统收购和代理权竞争具有更少的敌意和更低的成本（Black, 1992; Pound, 1992）。于是，一些机构投资者开始在公司治理中发挥积极的作用。Pound（1992）认为当时的股东积极行动是公司控制权市场发展的正常反应，并购浪潮使控制权市场失灵，机构投资者必须采取抵制经理的毒丸计划、绿色邮件等反敌意收购策略。而许多研究认为，大多数机构股东积极行动的动因是想改善公司业绩从而提高股东收益：从监督中获取超额收益（Karpoff,Malatesta and Walkling, 1996）、追求基金价值最大化（Del Guercio and Hawkins,1999）、财富效应（Smith, 1996）等等。
3 理论基础与制度背景分析................. 35-59
3.1 理论基础概述 ..............35-41
3.2 中国制度背景下的公司治理..............41-46
3.2.1 相关的制度背景.............. 41-42
3.2.2 内部人控制问题 ..............42-44
3.2.3 公司治理机制 ..............44-46
3.3 中国机构投资者的发展现状.............. 46-57
3.4 本章小结.............. 57-59
4 机构投资者特征对高管薪酬及其私.............. 59-85
4.1 引言 ..............59-60
4.2 进一步文献回顾.............. 60-62
4.3 理论分析与研究假设.............. 62-67
4.4 研
