第一章收费权证券化破产风险隔离理论梳理
第一节收费权的理论界定与辨析
一、立法层面与市场案例中＂收费权＂的概念
本文讨论的＂收费权＂指的是在企业资产证券化业务中作为基础资产的收费收益权，首先考察当前立法与实务案例对＂收费权＂的界定和表述，以明确讨论的范畴。
在立法层面上，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以下简称＂规定＂）第三条第三款的规定为：＂基础资产可是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产极利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，及中国证监会认可的其他财产或财产权利。＂因此，包括高速公路收费权在内的基拙设施收费权具备了展开证券化业务法律依据。关于其法律属性，《规定》的第三条第一款表述为＂本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。＂可见在企业资产证券化的语境内，收费权指的是＂可特定化的财产权利或财产＂，虽然明确了收费权证券化的合法性，但《规定》并未在我国当前的法律框架下明确收费权的属性。
从立法规定中我们看到，关于收费权的具体定义，立法上仅是大致定位于＂可特定化的财产权利或者财产＂，但没有在法律框架内明确其属性，究竟为债权，物权还是特殊权利。实务案例中也将收费权界定为特定资产在运营过程中产生的收入或现金流入，而未明确其法律属性。由此可见，立法和实践仅是从有利于推动收费权证券化业务发展的角度，对收费权的相关内容进行粗略的描述和模糊的定位，没有揭示其深层次的法律属性。
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第二节收费权证券化的内涵及本质属性
从本质上说，收费权证券化属于企业资产证券化的一个类别，只是这类业务的基础资产为基础设施收费收益权。而关于企业资产证券化的概念，从法学视角来分析，主要有三种定义。第一种定义是资产证券化指资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。此种定义明确了资产证券化通过基础资产的信用进行融资的本质，并体现了对资产收益与风险进行重组的特征；第二种定义主要根据资产证券化业务的技术特征来判断，资产证券化是指＂股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。＂该观点明确了资产支持凭证的法律属性为股权或债权凭证，并强调了这种证券的偿付财产或财产集合的收入流为基础或担保，并具有提升资产流动性的特征；第三种定义为＂资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债券性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。＂
综合上兰种关于资产证券化的定义，我们可以将收费权证券化理解为＂将一笔或数笔在未来期间能够持续稳定产生现金流入的基础设施收费权以—定的法律形式转让给特殊目的载体，该特殊目的载体对受让的资产进行重组和信用增级后以资产信用为基础发行证券的过程＂，这样的定义概括了收费权证券化的几个特征，首先，收费权证券化是资产自身的信用为基础，而非依赖于企业自身的信用和成长性；其次，所发行证券的还款来源是基础资产所产生的现金流，而现金流来自于基于特许收费权而产生的持续、稳定的收入，这就体现了＂资产支持证券＂的基本特征；最后，收费权证券化要求将基础资产转让给特殊目的载体，由计划管理人通过产品分层、差额补偿及外部担保等信用增级手段将基础资产原有的风险和收益进行重组，最终向市场出售证券以实现融资目的，这些步骤体现了通过＂真实出售＂基础资产和采用信用增级手段实现原始权益人破产风险隔离的流程，这也是收费权证券化的意义所在。
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第二章收费权证券化破产风险隔离机制立法与实务现状
第一节收费权证券化破产风险隔离机制的立法梳理
自2014年末证监会发布《资产证券化业务管理规定》及配套的《信息披露指引》和《尽职调查工作指引》来，关于收费权证券化的相关立法不断完善，收费权证券化业务也因此得到了很大发展。与之相关的各项规则，既包括《物权法》、《合同法》、《信托法》、《担保法》及其司法解释，也包括证监会规定的一系列部门规章。本部分将围绕收费权证券化的破产风险隔离问题，对现行的法律规则进行分析和梳理。
一、关于收费权性质的法律规则
从法律层面上看，我国《物权法》并未明确规定＂收费权＂这一种物权，仅是在第二百二十三条规定了应收账款可以作为权利质权的质押物。《民法通则》则规定了＂财产所有权和与财产所有权有关的财产权＂，并进一步指出财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。由此可见，我国并未在法律层面上将＂收费权＂定性为物权，但同时也并未否定收费权可以作为财产所有权的＂收益＂权能。
此外，《应收账款质押登记办法》第４条规定了我国法律框架内的应收账款范围，该条指出：＂本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。＂，且该条通过列举式的方法进一步闻明应收账款的范围，包括＂（三）提供服务产生的债权＂和＂（四）公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权＂。《应收账款质押登记办法》通过概括式和列举式这两种表述方法，将当前收费权证券化业务中作为基础资产的＂收费权＂定位为应收账款。
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第二节实务中破产风险隔离机制的构建
在初步梳理了与收费权证券化相关的法律规则后，笔者尝试对实务中的一项收费权证券化案例进行解读和剖析，以进一步说明实践中各参与方如何运作证券化业务，如何在目前的法律框架下构建破产风险隔离机制。本部分主要介绍＂大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划＂这一案例，之所以选择本案例作为研究对象主要基于三点考虑，一是基础资产是大桥通行费收入收益权，属于典型的收费权证券化融资项目；二是采用的增信措施丰富，包括原始权益人承担差额支付义务、所属集团提供担保及＂优先/次级＂分层结构等，涵盖了市场上主要的、常见的增信方式；三是本案例是企业资产证券化业务的首个违约案例，受到市场的广泛关法和讨论，由此启动的原始权益人差额支付也将引发人们关于破产风险隔离机制有效性的思考。因而本案例具有一定的研究价值。
一、项目概况
该计划于2014年3月设立，中原证券作为计划管理人，鄂尔多斯市益通路桥有限公司作为原始权益人向该专项资产管理计划出让基础资产，根据《大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划说明书》披露，基础资产为＂原始权益人根据政府文件及相关协议安徘，因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期的大桥通行费收入收益权。特定时期是指2014年1月1日－2019年12月31日六个完整年度内每年3月1日至12月31日＂，与此同时原始权益人承担差额支付义务。此外，东达蒙古王集团有限公司为该资管计划向优先级资产支持证券投资者提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，即由所属集团提供担保作为增信手段。所发行的证券包括优先级证券和次级证券，优先级证券为益通优先01－益通优先06，期限１年至6年不等，均为每年支付收益、到期支付本金的方式还本付息的固定收益证券，次级资产支持证券的期限为6年，到期一次偿付。该专项资产管理计划的交易结构图如下：
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第三章收费权证券化破产风险隔离机制存在的问题...........24
第一节实务中收费权难以被特定化...........24
第二节收费权自身属性导致原始权益人破产风险无法被有效隔离…….........25
第四章美国收费权证券化的破产风险隔离机制............28
第一节美国收费权证券化法制环境概述...............28
第二节通过特殊目的载体构建破产风险隔离机制...............29
第五章收费权证券化破产风险隔离机制立法完善建议............37
第一节合理界定收费权的法律属性...........37
第二节针对收费极的破产风险隔离措施..........38
第五章收费权证券化破产风险隔离机制的法律建议
第一节合理界定收费权的法律属性
就收费权证券化业务而言，首先应当解决的问题是在立法上明确收费权的法律属性。前已述及，从我国目前的立法情况来看，仅有一些法律法规从侧面对其进行界定，尚缺乏统一的、权威的立法对其进行系统地规定。在我国目前收费权证券化交易飞速发展的今天，如果对收费权的法律性质、转让标准、转让时点等都没有清晰地界定，显然不适应收费权证券化业务发展的趋势，不利于中小企业融资与金融创新。
收费权法律性质的确定，关系到基础资产的识别与转让问题，是证券化交易得以顺利进行的基础。从当前的市场需求来看，在界定收费权法律属性时，首先应规定基础资产的权利内涵，明确收费权、未来债权与其他基础资产的
