本文是一篇金融证券论文，本文首先详细剖析信托产品各参与方经营业绩及风险概况，再回顾产品违约的整个过程，通过构建KMV模型度量信托担保方华夏幸福公司2019-2021年度信用风险的变化，综合考虑内部因素和外部因素，从中分析出了该信托案例的违约原因。
第1章绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
2001年10月1日《信托法》实施以来，我国信托行业步入信托主营业务规范发展的新阶段，经过这些年的高速发展，信托业现已成为仅次于银行业的第二大金融部门。并且涌现出了很多优秀的信托公司，诸如中信信托、平安信托、五矿国际信托等。但是由于监管的缺位，也出现了不少金融乱象。许多信托公司掩盖信托产品实际风险，误导投资者购买高于其风险承受能力的产品，使投资者对信托行业失去信任。特别是2018年以来，我国信托行业就出现了大规模的违约潮，例如安信信托房地产项目烂尾；新时代信托违规占款、资不抵债；以及四川信托大量开展违规业务，股东挪用项目资金等，这极大损害了投资者的权益。当前阶段我国的信托行业存在很多风险，违规保底、尽调不力、规避责任等行为时有发生。自2018年以来，多条监管政策出台。
2018年4月，由中国人民银行联合原银保监会、证监会、外汇管理局共同制定了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称资管新规），推动了资管产品向净值化转型，并打破刚性兑付，确立了“卖者尽责、买者自负”的基本原则[1]。2021年7月，原银保监会出台《关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》，从“压缩层级、规范业务”的角度出发，加强对信托公司非金融子公司监督和管理，有序开展整顿工作，治理市场乱象，促进信托公司回归本源、转型发展[2]。2023年3月，银保监会发布了《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，要求信托公司强化内部管理体系、做好业务分类工作，并在此基础上明确发展战略和转型方向，表明信托公司新业务落地的步伐进一步加快[3]。
1.2文献综述
随着信托业的不断发展，信托产品已经成为企业项目融资、投资者资产管理的重要渠道，国内外学者对信托理论的研究和案例分析也层出不穷。本文在分析国内外学者对信托违约原因研究的基础上，了解众多学者对信托制度，特别是理财新规的解读，梳理众学者针对信托风险提出的预防与改进措施，旨在全面提高对信托风险管理的理解，并为同类研究信托违约风险分析及防范问题的撰写提供理论和实践方面的参考。
1.2.1对信托违约原因的研究
目前金融市场步入强监管阶段，投资者开始关注信托产品中涉及的风险，信托违约的原因无疑受到众多学者的关注。Al-Muharrami等（2014）认为，银信合作模式下设立的信托产品普遍存在违约风险，由于银强信弱的不对等，双方在责任义务和控制权方面的界定不清晰，使得信托公司无法自主管理信托资产，导致信托产品违约风险增加。此外，融资方的经营能力在一定程度上也决定产品是否违约，Kraft（2015）研究得出，企业的资产稳定性和再融资时的信用利差成正比，以债务为标的的信托产品的违约风险会随着融资方的资产稳定性提升而降低。从2015年以前的信托产品风险事件来看，融资企业本身的经营不善以及道德风险是导致交易对手无法正常履行信托合同的主要原因（朱丽萍，2015）。
基于信托公司的角度，当前信托公司普遍存在风险控制和业务审批机制不健全的问题（陈扬，2017），信托功能定位不准、信托公司“重业务、轻内控、轻能力建设”、投资者教育不足等因素导致当前我国信托业发展遇到了刚性兑付困境，扭曲了金融产品风险定价机制（李生昭等，2015）。一些学者通过一些真实案例深度剖析信托违约原因，例如袁吉伟（2013）基于对26个信托风险事件的分析，得出：尽职调查不完善、信托项目过程管理流于形式以及交易对手不诚信等是信托项目出现风险的重要原因。而夏小雄（2020）整理了2009-2019年53家信托公司收到的108项行政处罚，认为信托公司在开展信托业务过程中存在较多违法行为。
第2章信托业现状及违约处置分析
2.1信托发展现状分析
2022年作为资管新规正式实施的元年，融资类及通道类业务持续压降，资产投向不断优化。在全行业“稳字当头、稳中求进”的总基调下，2022年4季度信托资产规模延续了本年度以来企稳回升的发展趋势。相较于2017年4季度的历史峰值，2022年4季度信托资产规模下降19.46%[6]。
当前，服务支持实体经济是信托业转型的重要方向，信托业稳步加大对实体行业的投资规模。同时，根据回归资管行业本源的要求，信托公司大力发展标品信托，投向证券市场、金融机构的规模和占比持续提升，通过加快标品信托、财富管理等业务创新，全面满足实体经济投融资需求。而投向工商企业、基础产业、房地产领域的规模和占比进一步下滑。尤其是房地产市领域，受房住不炒、规范房地产融资、防控房地产金融风险等因素影响，2022年末投向房地产的信托资金同比降幅超三成。
2.2信托违约现状分析
随着相关制度的出台，信托行业资产质量有所承压，多家信托公司陆续发生项目违约的情况。据公开资料不完全统计，2022年全年已披露信托违约产品200款，涉及金额1228.8亿元，风险项目主要有以下三类：信托公司底层投向不明确的主动管理类产品、房地产信托和通道业务的单一资金信托计划。从行业角度分析，其中房地产信托项目违约规模930.25亿元，占比为75.7%；工商企业信托项目违约规模234.51亿元，占比为19.09%；金融信托项目违约规模33.05亿元，占比2.69%；基础产品信托项目违约规模30.03亿元，占比为2.44%；其他信托项目违约规模0.96亿元，占比0.08%[7]。由此可见，房地产信托违约比例最高，违约风险明显高于投资其他行业的信托项目。
探究房地产信托违约规模高的原因，2021年以来房地产政策持续收紧，房地产行业面临“高杠杆、紧信贷”的潜在困境，房地产信托规模也持续压缩，2020年至2022年分别同比下降16%、23%和30.52%。房企融资困难导致部分高杠杆、高负债企业出现无力偿还债务的情况，导致房地产信托违约比例大幅增加，成为“爆雷”的高发区。截至2022年末，房地产信托存量规模高达1.2万亿元，且合作对手多为民营房企，叠加房地产行业风险仍在持续演绎，风险敞口较大，对信托公司造成了较大的兑付压力和舆情压力。
第3章 君睿 15 号违约案例介绍 ....................... 17
3.1 信托产品概况 ............................ 17
3.2 参与方介绍 ........................ 18
第4章 信用风险度量及案例违约成因分析 .......................... 25
4.1 基于KMV模型的信用风险度量分析 ........................ 25
4.1.1 KMV模型介绍 .............................. 25
4.1.2 KMV模型计算步骤 ......................... 25
第5章 结论与启示 ............................ 35
5.1 研究结论 .............................. 35
5.2 启示 ..................................... 35
第4章信用风险度量及案例违约成因分析
4.1基于KMV模型的信用风险度量分析
4.1.1 KMV模型介绍
KMV模型是KMV公司在MM理论和期权定价理论的基础上创建的,用于衡量企业的信用风险和违约概率。该模型假设借款企业资产价值服从正态分布,资产价值变化会对企业信用违约造成影响,当资产价值变化到违约点时，企业会引发信用风险。
使用KMV模型衡量企业违约风险的核心是通过对企业股票市场上的数据分析得到融资企业的违约距离和预期违约。该模型认为,借款企业的信用风险是在负债规模确定的情况下由借款企业资产的市场价值决定，即负债到期时,若企业资产价值低于债务价值,则通过变卖企业所有资产用来偿还债务,此时违约可能性较大,因而具有较大的信用风险。
论文使用KMV模型计算华夏幸福不同年度的违约距离和违约概率，运用此模型度量及管理信用风险，能够量化地反映所选时间区间内华夏幸福公司信用风险的变化方向以及差异程度，对其可能发生的信用变化有清晰的认识，并且该模型使用的数据来自证券市场的资料、资料获取相对容易，而且可以充分利用资本市场上的信息而非企业的历史数据，因此更能反映企业当时的信用状况。
第5章结论与启示
5.1研究结论
君睿15号信托产品因其项目背后牵涉到的公司大多实力雄厚，违约的事件造成了巨大的社会反响，具有一定的代表性。本文首先详细剖析信托产品各参与方经营业绩及风险概况，再回顾产品违约的整个过程，通过构建KMV模型度量信托担保方华夏幸福公司2019-2021年度信用风险的变化，综合考虑内部因素和外部因素，从中分析出了该信托案例的违约原因，具体的研究结论如下：
君睿15号信托项目违约的内部原因是信托产品设计不合理，以及融资公司和担保公司无法偿付信托本息。受疫情冲击和环京房地产调控政策影响，融资方九通基业盈利水平下降，经营性现金流持续恶化，流动性持续下滑且明显吃紧，无法覆盖短期债务；作为担保方的华夏幸福，自2021年初开始，陆续发生债务违约，深陷巨额融资和债务危机，企业流动资金严重不足，以至于融资公司和担保公司在产品违约时无法提供充足的资金。外部原因方面，大业信托公司风险管理能力欠缺，没有事先对融资方和担保方的经营与负债情况做好尽职调查，为信托计划正常开展埋下风险隐患。由于银信合作模式不平衡，导致
