本文是一篇研究金融证券的论文，本文以“自如 1 号”为研究对象，基于其住房租赁行业背景和企业发展现状，对其专项计划的基本情况、交易结构和增信安排进行了梳理，从动因、产品设计、风险、发行效果和不足等五个反面进行了深入的分析，最终得到以下结论：一是“自如 1 号”的发行动因主要来自于三方面。首先，北京自如资管在盈利能力、偿债能力、资产流动性和现金流等方面都存在一定的财务风险，亟需融资改善其财务结构。其次自如为了抢占市场先机，实现规模化扩张而产生了巨大的融资需求。最后是对自如而言，相对于其他融资渠道，资产证券化具备规模和成本等方面的优势。二是“自如 1 号”的产品设计主要存在双 SPV 发行、循环贷款结构和超额利息覆盖倍数等方面的特点。双 SPV 发行主要是为了处理其底层资产的合规性问题，循环贷款结构主要解决了其基础资产与证券端产品的期限不匹配的问题，超额利息覆盖倍数则是为了稳定其现金流。
第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
（1）市场前景
近年来，伴随着我国城镇化进程的加快，以高校毕业生的主体的大批量人口涌入一二线城市发展和就业。如图 1.1 所示，2010 年到 2014 年，我国流动人口规模呈明显的上升趋势，到 2014 年达到顶峰 2.53 亿人，随后 2015 年到 2018 年流动人口规模一致保持在 2.4 亿人以上。庞大的流动人口规模使得我国核心城市的住房需求不断增加，然而与此同时，受到高房价和户籍门槛的限制，大量新增的住房需求无法得到满足，从而溢出流向住房租赁市场。据统计（如表1.1所示），2019 年我国住房租赁市场租赁人口达 2.2 亿人，租赁面积达 70.7 亿平方米，预计截至 2022 年，我国住房租赁市场租赁人口将达 2.4 亿人，而租赁面积将达 80.6亿平方米，且租赁市场规模和租赁人口未来还将不断上升。链家研究院基于其平台统计数据对我国长租公寓的未来成交总额进行了预判，根据其观点，截至 2025年，我国长租公寓市场租金成交总额将达 2.9 万亿人民币。从需求端来看，住房租赁市场发展前景广阔。
另一方面，根据 2015 年的《中国流动人口发展报告》，青年人口占据了该年度租房总人口的一半以上，同时自如发布的《城市青年“租时代”居住生活报告》也显示，90 后已成为租房市场的主流，占租房人群的 78%；同时，平均学历也在不断提升，以自如平台的租客为例，其中近 8 成的人群为本科及以上学历。随着租房人口的年轻化和高素质化，住房理念已经发生了明显的转变，“租一代”坚信租房一样可以过高品质的生活，其对租房的品质要求更高，对租金的价格敏感性也更低，更加追求精致化、个性化的租住生活。这意味着，以往占据住房租赁市场主体的大批量老旧住房将不再匹配现今的租房需求，而长租公寓通过其时尚装修、原创家具、品牌家电、WIFI 覆盖的装修配置和规模庞大的线下管家、保洁、维修、搬家团队，极大的提升了租房品质，能够匹配租房需求的变化趋势，具备良好的市场前景，赢得了新一代住房租赁需求者的青睐。
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1.2 研究综述
1.2.1 长租公寓的文献研究
欧美及日本等国家由于其住房租赁市场起步较早且得到了长足的发展，其相关的法律和税收体系比较完善，因此与长租公寓相关的研究也更为丰富全面。关于长租公寓的发展路径和影响因素，国外学者研究较为全面，Macleiman(1998)[1]梳理了美国的住房租赁市场政策和发展状况之间的关系，发现住房租赁市场的发展主要取决于政策的导向作用，而非完全依赖于经济增长和公有住房的拉动，另外，宏观经济的稳定和劳动力流动性的提高都可刺激租赁住房市场的需求。Kathleen（2006）整理和搜集了十几个国家以自持和租赁为主的住宅持有形式，通过对比分析探讨金融、财政和税收对此二者之间比例变动的作用[2]。JimKemeny（2010）为探讨单一租赁和双重租赁两种住房模式的演变进程和特征关系，他选择欧洲主要十国为例，深入对比了不同住房政策下住房租赁市场的不同进展[3]。HanBumLee 和 PaulE.McNamara（2017）以伊利诺斯州香槟-乌尔巴纳两个城市为例，考察住房租赁政策与贫困人口之间的关系，从而判断是否可以通过公共住房政策来分散贫困人口[4]。Hugo Priemus（1998）阐述了荷兰个人租赁和机构租赁两个商业租赁部门的不同发展路径和作用，对此二者的上游、客户群、运营手段和发展前景进行了研判，并得出了个人住房租赁业务发展空间有限且会被住房租赁机构兼并以实现机构业务的规模扩张[5]。
此外，国外学者也对长租公寓不同融资手段的效果进行了研究，JohnHughes（1998）发现基于社会福利体系变革的大背景，高增长的住房租赁需求会使得私人投资者将其列为新的投资对象[6]。Hal Pawson（2013）以现有账户为基础通过对租赁住房机构融资障碍的分析，探究了机构融资对于住房租赁市场的影响[7]。Fields Desiree（2016）探究了私募股权房地产投资热潮如何重塑了纽约和柏林的房屋租赁市场以及金融化对租户，社区和城市空间的影响[8]。Kirk（2000）在研究低收入住房税收抵免作为住房融资手段的融资效果时发现，以银团形式的税收抵免覆盖成本有限[9]。Aveline（2020）以政府通过房地产投资工具振兴土地市场和稳定银行体系的举措为基础，探讨日本住宅房地产投资信托基金的对该行业的支撑作用[10]。F. O（2014）指出，资产证券化对于住房租赁机构获取房屋产权、积累运营资本具有极为重要的作用，此外作者还讨论了包括机构投资者对租赁市场的参与意愿，由于投资者和房地产减少而对房价产生的不稳定影响以及自持住房租赁证券化等课题[11]。
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第 2 章 概念界定及理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 长租公寓
（1）长租公寓的定义
“长租公寓”是近几年房地产市场一个热门的新兴子产业，其是指在获得房屋使用权后，通过装修改造在以租赁方式为特定人群提供一个月及以上长期居住空间和租后服务。长租公寓相较于以往的个人租赁模式，其装修更为精致舒适，同时提供管家、保洁和维修和搬家等高品质的租后服务，既保障了租客的居住品质，又提高了房屋使用效率，同时还可满足客户全方位的需求。
（2）长租公寓的产业链
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2.2 理论基础
2.2.1 资产重组原理
一般而言，资产重组是指采用包括债务重组、股权重组和职能分配等在内的一系列手段对资源进行优化配置，但在资产证券化中，资产重组是指资产的支配者为实现发行 ABS 产品的目的，运用一系列手段对其所拥有的资产重新进行组合配置。此处以“自如 1 号”为例，对资产重组原理在资产证券化中的运用进行说明。在对“自如 1 号”进行产品设计时，首要的就是构建资产池，但是由于每一笔房租小额分期贷款的收益、期限和风险都各不相同，因此为了形成未来稳定的现金流，需要对“自如 1 号”的底层资产重新进行配置和组合，其中最重要的内容就是资产的选择，“自如 1 号”根据资产重组原理，基于租户历史租约履约情况对租户贷款偿付能力进行预测并对贷款租户的准入采用严格的放贷标准，构建了能形成稳定未来现金流的底层资产池。
2.2.2 风险隔离原理
风险隔离原理在资产证券化的运作过程中集中表现为将基础资产和原始权益人所拥有的其他资产隔离开来，这样就可以避免当原始权益人在其他资产经营出现问题或者破产时，通过降低其按时偿付能力而加大基础资产甚至是资产证券化产品的风险，这样的操作在运作流程中被称为“破产隔离”，风险隔离原理的运用可以使得投资人只需关注证券化产品资产组合自身的风险，而不必受原始权益人所持其他资产的影响。风险隔离原理的关键在于采取何种措施来更有效的隔离基础资产和发起人的其他资产，这两者的隔离措施越严格，资本的运营效率就会越高。至于风险隔离措施如何提高资本运营效率则主要体现在两方面：一是对资产的原始拥有者而言，风险隔离可以使其将不愿承担或者无力承担的风险交到愿意承担的人手中；二是对投资者来说，风险隔离可以让他只需承担 ABS 产品本身的风险，而无需关注原始权益人其他资产的运营状况。
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第 3 章 我国长租公寓的融资情况.......................16
3.1 我国长租公寓融资的基本情况.................16
3.2 我国长租公寓主要融资渠道.....................17
第 4 章 “自如 1 号”案例介绍...................22
4.1 案例背景..........................22
4.1.1 公司介绍........................22
4.1.2 与底层资产相关的业务情况...................23
第 5 章 “自如 1 号”案例分析............................29
5.1 “自如 1 号”发行动因分析..........................29
5.1.1 亟需融资改善财务结构...................29
5.1.2 企业规模扩张需求..................30
第 5 章 “自如 1 号”案例分析
5.1 “自如 1 号”发行动因分析
5.1.1 亟需融资改善财务结构
“自如 1 号”于 2017 年 8 月发行，本节主要对北京自如资管在发行“自如1 号”前两年的财务报表进行了梳理，主要财务数据如表 5.1 所示：
在盈利能力方
