本文是一篇研究金融证券的论文，通过对汤臣倍健高溢价并购 LSG 的案例分析，得到了以上三点结论，基于高溢价的并购行为使得上市公司面临一系列财务风险和商誉减值风险，本文将从汤臣倍健的角度进一步分析如何改进并购之前的风险防范工作以及并购之后的协同整合工作，从而促进上市公司的可持续发展；从政府的角度分析如何引导并协助类似的公司在进行并购时，有效避免高溢价对企业的经营和发展带来威胁，从而为其他保健品行业的上市公司提供可借鉴的经验。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
随着中国经济的不断发展，企业逐渐面临结构调整和转型升级的迫切压力，并购重组成为企业优化资源配置的刚性需求，是大势所趋。在经济全球化不断加深的背景下，跨国并购成为中国企业“走出去”，缩小与世界领先企业实力差距的重要方式。相关数据显示，中国大陆企业海外并购在 2016 年达到历史高峰，交易数量为 272 家次，交易金额达到 2021 亿美元，2019 年受政策等各种因素影响，交易金额回落到 2015 年历史水平，但整体交易量略有增加。其中，并购标的主要集中在高科技、消费相关领域以及医疗健康等新兴产业。
值得关注的是，中国企业在进行海外并购时，往往需要支付较高的溢价来提高并购的成功率（孙淑伟，2017），高溢价海外并购已成为我国企业并购重组案例中的“新常态”。2018 年上半年，沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为363%，跨界类并购整体溢价水平为 400%。高溢价通常伴随着高商誉和高业绩承诺，截至 2020 年 2 月 28 日，沪深两市共有 193 家企业公布了 2019 年业绩预告亏损的消息，例如万达电影、华谊兄弟①，保健品龙头企业汤臣倍健也遭遇了入市十年来的首度亏损。综合来看，这些业绩暴雷的企业主要因为之前完成的并购评估价值过高，对未来经营情况过于乐观，最后经营业绩不及预期、整合效率不佳或者商誉减值。由此可见，高溢价并购往往得不偿失，溢价并购的风险已经不容小觑，从并购的前期准备到后期整合，稍有差池就会给市场带来不小的震动，我们需要对溢价并购的风险保持警惕和关注。
海外高溢价带来的问题存在普遍性，近年来互联网行业、医疗健康行业、游戏行业、文化影视行业等新兴产业成为海外高溢价并购的高发地。监管部门为了缓解“三高”现象，对于溢价并购重组事项逢函必问，2019 年深交所共发出 145份重组问询函，其中 31 份重组方案涉及发出两次问询函。2019 年医疗保健行业收益法评估增值率为 514.33%，较 2017 年增长 98 个百分点，与其他行业相比不降反升，高估值悄然反弹，背后的原因和风险值得关注和研究。保健品行业的龙头企业汤臣倍健在 2018 年高出净资产 34 倍收购澳洲益生菌品牌，并购双方所属的行业以及高溢价并购性质与本文的研究重点十分契合，这也是本文选取该案例的原因。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 关于高溢价并购原因的相关研究
影响并购过程中高溢价形成的因素，首当其冲的应该是宏观政策和企业战略，Madura（2012）发现宏观政策和行业发展的差异性也会改变并购溢价的水平，如果国家政策有利于行业的发展，那市场的发展前景也会一路向红，这样就会产生高预期协同效应从而使并购产生高溢价；与此同时所属行业也会迎来较好的发展，行业集中度高时，并购溢价也会比较高。John K（2010）通过检验美国大量跨国并购的样本数据，发现标的公司所在国家的投资者保护程度越高，并购溢价率越高。DiazB.D（2009）通过深入分析美国互联网企业的并购案例，发现几乎所有的主并方企业都愿意为了企业的战略发展和并购之后可能产生的协同效应而买单，因此企业也愿意为了良好预期支付并购溢价。同样地，并购双方对未来业绩的良好预期也会促进并购溢价的产生，程敏（2009）研究得出企业预测并购之后的现金流量越高，并购时的溢价水平就越高，因此交易的价格从从侧面反映了主并方对目标企业未来经营情况的看好程度。Kim et al( 2011)发现当企业运用兼并的方式来促进绩效高速增长时，通常会支付较高的并购溢价。黄虹和仲致鸣（2020）研究发现，在短期内对赌协议在并购中提升了并购协同效应，但对真实并购溢价的提升更为显著。从行业角度来看，现有研究主要关注企业的研发能力，Laamanen（2015）和 Wan（2016）认为技术协同会产生一定的溢出效应，如果被并购方是技术密集型企业，那么会并购溢价将会显著提高。张莹和陈艳（2020）以及 Li et al（2019）通过实证研究发现，高声誉的 CEO 能够提高内部控制质量进而降低并购溢价，且高声誉的 CEO 还能够降低企业计提商誉减值损失的概率。
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第 2 章 高溢价并购的一般理论分析
2.1 高溢价并购的动因分析
2.1.1 发挥协同效应
在并购过程中，追求协同效应通常被认为是并购发生的主要动因，同时也是产生高溢价并购①的最主要原因。主并方企业通常对并购之后的协同效应持有较为乐观的态度，因此愿意支付较高的价格达成并购，从而产生并购溢价。但是从发生时间来看，主并公司的溢价支付是超前的，协同效应的效果显现却是滞后的，即事后才能验证协同效应是否得以充分发挥，从这个角度来看，协同效应的发挥具有滞后性，因此高溢价并购存在一定的风险。不少学者通过研究发现，在并购过程中对协同效应的高预期容易产生高溢价，这种协同预期所涵盖的范围很广，例如资源的整合、管理能力和经营效率的提高以及经营成本的降低等。而不同的企业所带来的协同预期也存在一定的差异性，主并方通常会从行业发展、标的公司的业绩表现等各个角度对其未来协同效应的发挥进行考量。通常标的公司所处的行业具有良好的发展前景，或者其盈利水平高于行业平均水平，就会更受主并方企业的青睐，预期并购之后协同效应发挥的可能性更大，因此愿意支付高额溢价。
2.1.2 降低交易成本
交易成本又称交易费用，最早于 1937 年由著名经济学家科斯提出，交易成本是指为了达成一项交易所要付出的成本，包括搜寻信息的成本、讨价还价成本、契约成本。交易成本理论认为企业在组织内部交易的成本低于公开市场交易的成本，因此在可以选择的情况下，企业都会选择将市场交易转为内部交易，因此并购成为企业完成市场交易内部化的重要方式。企业可以在市场中通过扩大自身经营规模，来降低交易成本，具体表现在三个方面：第一，能够降低信息搜寻成本，企业通过并购整合后，使得原有的生产业务向两端延伸至销售和原材料供应，免去了寻找和发现交易对象以及了解价格的成本，由此减少了市场所带来的交易成本；第二，降低讨价还价成本，并购使得不同企业之间的不同生产环节建立了永久性联系，企业可以通过内部交易使原材料、中间产品的供应得到保证，降低企业对供应商的依赖程度，减少采购成本、销售费用等讨价还价成本；第三，降低了履约成本，由于市场的不确定性，签订合约对交易双方都是一种保证，虽然在合约的执行过程中不可避免地会产生违约行为，但是交易双方将为此承担一定的违约成本，并购之后企业成功地将外部交易转换为内部供产和购销的过程，减少了监督合约履行的成本和违约成本。因此企业并购能够实现管理协同，专业化的分工减少了生产流程的分离，从而降低交易成本。
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2.2 高溢价并购的风险分析
2.2.1 高溢价并购的财务风险
财务风险是指企业的财务结构存在不合理，使得企业无力偿还债务，偿债能力下降，而资产收益率却无法满足企业风险水平。企业合并后所能承担的负债风险，低于并购双方合并之前的负债风险。偿债风险是指兼并之后主并企业负债过重，缺少足够的现金流来支付债务，从而使得财务陷入危机，包括短期偿债风险和长期偿债风险。短期偿债风险是指缺乏现金流偿付日常到期债务，而长期偿债能力是指企业对债务的承担能力和偿还债务的保障能力，如果到期无法还本付息，则反映了企业财务安全和稳定程度降低。债务融资、杠杆支付是企业常用的并购交易方式，但是交易过程中被并方的资金流量无法有效预测，杠杆收购更需要较高的回报率来保证收益。
通常财务分析指标包括偿债能力、盈利能力、资产运营效率和发展能力四个方面进行分析，通过观察比较财务数据的纵向变化，来分析并购前后的企业经营情况，此种纵向分析的方法使得结论更加准确可靠。
2.2.2 高溢价并购的商誉减值风险
“无并购，不商誉”，企业预计并购能为其带来超额收益，所支付的投资成本超过被并方企业的净资产公允价值的部分就是商誉，根据现行会计准则，年末企业都要对商誉类资产进行减值测试，如果该商誉所对应资产的可收回金额低于原本确定的账面价值，则面临减值损失。在并购活动中产生的商誉往往意味着市场对目标企业的未来经济收益预期较高。企业得到更高的估值和影响力，股价随之水涨船高。商誉减值风险，就是指在商誉的再确认、再计量过程中，由于计提减值从而对并购企业的财务造成不良影响的不确定性。商誉减值一旦确认则不可逆，对当期损益造成负面影响。目前许多并购的企业都具有“轻资产”特性，轻资产的溢价并购所形成的商誉极有可能形成风险资产，当实际盈利能力没有达到预期水平，许多上市公司都难逃“商誉减值”之灾，继而连累二级市场（韩宏稳等，2019）。
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第 3 章 汤臣倍健高溢价并购 LSG 的案例介绍..........................15
3.1并购双方基本情况.........................15
3.1.1 汤臣倍健基本情况介绍.......................15
3.1.2 LSG 基本情况介绍.
