本文是一篇法学理论论文，笔者认为南橘北枳效应在资本市场发展中尤为明显，任何国家或地区中小投资者保护的“最佳实践”产生于该国家或地区的特定背景，如果没有现成模板而只能结合特定国家或地区的特定背景去寻找，那么我们应该以开放的角度、探索的眼光、比较的方法以及谦逊的姿态去寻找我国资本市场中小投资者保护的“最佳实践”。
第一章 投服中心中小投资者保护机制运行及存在的问题
1.1投服中心中小投资者保护机制的运行
1.1.1投服中心作为专业股东示范行权
（1）我国绝大多数中小投资者为“消极股东”
我国立法并没有明确“中小投资者”的概念，在实践中，存在依据持股比例和依据证券账户资产量两种界定方法：第一种是以持股比例对中小投资者进行定义的方式，如深圳证券交易所（以下简称“深交所”）2020年修订的《上市公司规范运作指引》中第2.2.7条规定，中小投资者是指除公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东；第二种是依据证券账户资产量界定，如深交所在2020年发布的《个人投资者状况调查报告》中，将证券账户资产量50万以下的投资者定义为中小投资者。以上两种界定方法其实均体现了中小投资者在公司治理中话语权较低的实质。我国资本市场绝大多数投资者为中小投资者，根据《中国资本市场投资者保护状况蓝皮书（2020）》的数据，2020年我国A股投资者账户数量为15910.66万，其中，自然人投资者账户数量占比99.77%，非自然人投资者账户仅占比0.23%，投资者证券账户平均资产量59.7万元。
我国绝大多数中小投资者只持有上市公司极小部分的股权，在表决权行使上影响力有限，加之缺乏相关的专业知识，他们往往将自己视为纯粹的“投资者”而非上市公司的“所有者”。如果中小投资者不满意公司的治理情况，他们会倾向于做“消极股东”，宁愿抛售股票“退出”也不愿意为改善公司治理“发声”。[24]投服中心发布的《2019年A股中小投资者知权、行权、维权现状调查报告》（以下简称《知权、行权、维权报告》）结果显示，我国中小投资者属于“惰性群体”，受访者中只有10%的投资者行使过股东权利，超过半数的投资者不知道自身有哪些股东权利可以行使。
1.2投服中心行权中存在的问题
1.2.1行权决策的专业性受质疑
投服中心作为持股量较小的小股东却能够“以小博大”对上市公司产生威慑力，有两种实现路径：其一是专业化路径，专业化投资者保护机构对上市公司的不法行为具有较高的识别能力，通过行权能够对上市公司产生有效震慑；其二则是监管者路径，由于监管机构对上市公司拥有审批与监管处罚的行政权力，上市公司处于相对弱势地位，所以背靠监管机构行权亦能对上市公司产生威慑力。[46]实践中投服中心的专业化定位受到质疑。
（1）行权事项与行权手段是否匹配受质疑
为了反对公司章程中设置不合理限制性条款，投服中心针对400多家上市公司开展专项行权活动，在海利生物坚持不同意投服中心取消公司章程“不合理”反收购条款的建议时，[47]投服中心以“抓典范”的形态对海利生物提起股东诉讼。海利生物并没有作出对抗，在被起诉后就已经对有关章程条款作出了修改，判决后亦没有上诉。李诗鸿教授认为，该案判决书虽然支持了投服中心的主张，但是判决书具有一定的倾向性，而且投服中心和法院的论证并不充分。[48]曹思教授在对该案的分析中认为，反收购条款对公司股东利益的影响具有两面性，理论上存在争议但尚无定论，一定程度的反收购条款对于上市公司或股东都是有益的，海利生物案争议条款只是对股东的董事提名权增加了持股时间的要求，并未直接禁止敌意收购，在发生敌意收购时该条款可以延缓敌意收购人实际控制公司的时间，降低敌意收购的发生率，具有一定的价值。[49]而投服中心仅以“董事的提名权是股东选择管理者权利的重要内容之一，是股东的基本权利，对这种权利的保护属于《公司法》中的强制性规定，不属于股东会自治性规定的范畴，非依法律法规的规定，任何人不得以任何方式加以限制和剥夺”简单说明，并没有充分揭示争议反收购条款对股东权利的实质性侵害，投服中心行权的专业性并没有体现。法院的说理亦是对上述内容的简单重复，并对海利生物诉讼期间修改章程条款的行为进行了认可，认为其行为对“依法完善公司治理规则有积极意义”。
第二章 投服中心中小投资者保护机制存在问题的原因分析
2.1投服中心行权中存在问题的原因分析
2.1.1行权决策规则未能保障行权决策的专业性
上市公司对投服中心公权力背景的惧怕并非没有原因。具体而言，第一，投服中心的运行与监管机构有密切联系。在资金来源与管理方面，投服中心五大股东单位中，上交所和深交所为事业单位，对上市公司有进行自律管理的权力；而期交所由证监会全资设立，中金所和中国结算均为证券交易所共同出资设立的公司制法人，并且投服中心接受证监会的直接管理，投服中心的人事任免、章程修改等事项受到证监会的监督。在行权工作开展方面，《行权规则》第5条规定即“三不”原则规定投服中心原则上不参与公司日常经营、人事任免、控制权争夺利益纠纷等，但是，“监管部门要求”除外，[73]难免让上市公司将投服中心的行权行动视为监管机构行政行为的延伸。[74]第二，前文1.2.1已经提及，由于自身的公权力背景与监管者元素，投服中心的行权行动一定程度上被投资者视为投资决策的参考，不当行权将对上市公司产生负面影响。第三，根据Coffee教授的观点，股东能够成为有效公司治理监督者的条件包括：持股份额高，足以支持参与公司治理的成本；持股时间长，并且可以享受通过参与公司治理进而提高公司决策水平而带来的收益；与上市公司之间不存在实质性的利益冲突。[75]而投服中心极其微小的持股数量、持有后不再进行交易的持股模式以及自身的非营利定位，使投服中心客观上在上市公司中没有任何经济利益，亦不必承担公司决策引发的股价波动等投资损失，因此投服中心存在不当行权的风险。
针对投服中心对上市公司产生的威慑力来源于其公权力背景而非其专业形象的问题，需要设置科学的行权决策规则来矫正投服中心威慑力来源之偏差，投服中心的专业化形象方能更好树立。但是投服中心《行权规则》以“三不”原则和行权事项分类决策制度为核心的行权决策规则设定存在不合理之处。
2.2投服中心维权中存在问题的原因分析
2.2.1办案资金不足导致选案依赖在非营利模式下，投服中心的运营属于纯资金耗用模式，相关的法律法规、投服中心运营规则中也并未对投服中心运营资金保障作出规定。从投服中心的运营情况来看，投服中心进行中小投资者保护活动以及日常运作的经费是五大股东单位共同出资的30亿元人民币，尽管其广泛持有A股上市公司的股票，但是并不能将这些股份通过投资等方式扩充为投服中心的运行资金，由于投服中心持股的小额性，即使获得分红也很难成为投服中心持续运营的资金保障。根据袁康教授的统计，2016年到2021年投服中心年均支出超过800万元，并且随着投服中心各项工作深入开展，投服中心支出整体呈现上涨的趋势，2020年因疫情影响支出较2019年有所下降，但是2021年投服中心费用支出再创新高，达到1268.631万元。[83]我们面临的是一个中小投资者规模不断扩大的市场，基于我国目前资本市场中小投资者保护的现状，中小投资者保护将是一项长期的事业，如果投服中心运行的资金只有支出而没有补充的话，并不利于投服中心投资者保护公益目的的实现以及投服中心自身的可持续发展。
人力物力不足导致投服中心选案策略的偏颇。挑选已有前置处理程序的案件支持投资者提起民事诉讼是避免更多成本负担、提升维权效率的一种模式。支持投资者独立提起证券民事诉讼的成本与依赖前置处理程序提证券民事诉讼所付出的成本不可同一而语。利用监管机构于行政或刑事程序中已经揭发的事实，能够使民事求偿更具效率，而且胜诉可能性高。
第三章 域外中小投资者保护模式的考察与借鉴 ................................ 30
3.1域外中小投资者保护的两种模式及存在的问题 .......................... 30
3.1.1以美国为代表的私人主导模式及存在的问题 ...................... 30
3.1.2以我国台湾地区为代表的折中模式及存在的问题 .................. 32
第四章 投服中心中小投资者保护机制的完善 ...................... 36
4.1完善行权决策规则确保行权专业性 ................................ 36
4.1.1以行权手段与行权事项相匹配原则指导行权决策 .................. 36
4.1.2完善行权决策专业性的保障制度 ................................ 37
结论 ............... 44
第四章 投服中心中小投资者保护机制的完善
4.1完善行权决策规则确保行权专业性
4.1.1以行权手段与行权事项相匹配原则指导行权决策
在《行权规则》中，“三不原则”存在影响投服中心专业化形象树立的问题，应当将其删除，并增加一项行权手段与行权事项相匹配原则，以该原则指导行权，提升投服中心行权决策的专业性。
对于行权手段与行权事项相匹配原则如何实现，郭雳教授曾提出一种“混搭错配”的设想：对于董监事会结构、高管薪酬、章程中设置不当反收购条款等结构性事项，投服中心可采取积极型手段如征集并行使表决权、提案权、提起诉讼等；而对于涉及特定重大经营决策和交易的合理性等事项，则采取防御型手段如行使质询权、建议权、公开发声提出投票建议、行使表决权等。[126]这种设想的核心就是避免不当行权手段对上市公司产生负面影响，但是仍有必要深化
