本文是一篇EMBA论文，本文通过借鉴国内外学者对借壳上市的理念研究基础，以申通快递借壳为研究对象，通篇采用案例研究法，对申通快递借借壳的动因、壳公司合理性、壳资源价值、上述模式和绩效展开研究分析，得出如下结论：选择了优质壳资源。从成本和时间角度考虑，借壳上市中选择适合的壳资源对借壳方来说至关重要。首先，艾迪西属于壳资源市场上常见的空壳公司，其特点有：公司总股本和公司规模都相对较小，股权结构相对集中，近年来公司的主营业务的获利能力低下，风险承受能力较弱，导致壳公司的总体估值偏低。
第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
随着现代计算机技术的发展，商业网络催生出了电商行业，又由于国家政府部门大力支持快递行业，在这些因素的影响下，快递行业成为众多行业中的黑马，保持高速增长的同时为居民生活提供了诸多便利，也为国民经济做出了重要贡献。2015 年，全国快递业务量首次突破 200 亿件，稳居全球第一。确切来看，全国快递企业快递运输总量达到 206.7 亿件，与上一年度相比，2015 年的快递业务量增长了 48%；业务收入累计完成2769.6 亿元，同比增长 35.4%。但是我国快递行业在逐渐发展的过程中，遇到了一些瓶颈：其一是因为快递行业的特殊性，比如：快递行业商业价值高、经济效益好、发展前景好等等，越来越多的企业为快递行业注资和参股，这严重削弱了民营快递企业的市场份额，压缩了民营快递企业的利润。其二是随着居民的收入水平的提高，对快递的价格变得不那么敏感，而是追求更好的服务质量。基于这些压力下，快递行业急需进行规模扩张和服务转型。
快递行业是当下所有行业当中非常高速的行业之一，因此，快递业的发展也受到了多方面的关注和重视。到 2015 年的两会上，李克强总理在接受采访的时候表明很愿意推动和扶持快递行业的发展，而在同年十月份颁布的《国务院关于促进快递发展的若干意见》这一份文件当中，提出了快递行业可以采取“一照多址”的方式，这样就能为一些快递专用车辆在物流和通行方面解决很大的障碍 m 提供便利、提升效率。此外，这份文件当中还指出，快递行业应该进一步的加大市场规模，积极引入外来资本。十二五期间快递业的高速发展，掀起了资本市场投资快递业的高潮，各大快递企业与资本接触频繁，佳讯频传。2015 年中通获得红杉资本等数十亿元的融资，并启动上市计划；5 月阿里巴巴联手云峰基金战略投资进入圆通速递。在国家政策利好和资本市场的青睐下，快递企业纷纷为上市融资而努力，但 IPO 进入准则高，为了节省财力、物力和时间，很多企业都会通过借壳的方式来进入资本市场。
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1.2 文献综述
借壳上市是对上市公司壳资源重新配置的活动，是并购重组中特殊的存在，与并购重组有着千丝万缕的联系，由于借壳上市和并购重组之间的关系较为密切，所以，我们在研究借壳上市行为时，还可从并购重组这方面入手。在查阅和整理文献资料时，主要是从三个层面出发：一是导致借壳上市行为产生的原因；二是壳资源价值研究；三是绩效。
1.2.1 借壳上市动因研究
借壳上市最早出现在国外，凭借低成本高成功率受到广大欢迎。国外的学者对企业为何会选择借壳上市做了大量研究，Singh（1995）指出往往是经营业绩比较糟糕的民营企业为了获得长远发展的资本才选择以借壳上市的方式去登陆资本市场吸引资金。因为投资者相信高增长、高收益的经营状况良好的企业具有更好的发展前景，投资这类企业能为他们带来更大的价值收益。与此相反，经营业绩糟糕的公司为了解决融资困难，只得走借壳上市之路[1]。Ritter & Welch（2002）指出对于民营企业来说，为了获得大量的经营性现金流实现企业规模的快速扩张，但考虑到 IPO 监管层面的严格，而借壳上市操作简单并且门槛较低，时间短，因此更适合满足民营企业实现进入资本市场的愿望[2]。James（2007）研究发现随着中小型民企通过借壳上市实现资本的高效运作，在市场的推动下，借壳上市被越来越多的企业运用，特别是一些资金密集型企业，比如国企[3]。Sjostrom (2008)指出对企业来说借壳上市比起 IPO 并不是一个很好的融资途径。他结合相关政策方面来考虑，提出借壳上市所谓的成本低、用时少的优点并不存在，并且企业选择借壳这种方式上市容易让投资者对借壳方的经营能力产生怀疑。
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第二章 相关概念界定及理论基础
2.1 借壳上市相关概念
借壳上市有狭义和广义之分。狭义的借壳上市是指壳公司处理掉原有资产和负债，通过增发股份收购非上市公司股东全部股权。在增发股份后非上市公司能够拥有公司控制权，将自身的所有资源注入到上市公司中，以间接的方式进入资本市场。而广义的借壳上市不同之处在于先要拥有对上市公司控制权，如买壳上市。不管狭义还是广义的借壳上市都是并购重组的一种特殊方式。
“壳，是法律赋予企业能在证券市场交易股票的资格，换言之企业的价值在上市后能被市场投资者认可。而壳公司一般是指运营状况一般，具有壳属性的、经济效益差、财务风险水平较高的上市企业。根据壳公司的特点，我们将其分成三种：一是实壳公司；二是空壳公司；三是净壳公司。如图 2-1 所示：
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2.2 借壳上市的相关理论
2.2.1 协同效应理论
协同效应理论是指合并后的两个企业生产出来的价值要大于企业各自生产出的价值之和，用式子表示就是 1+1>2。协同效应可以细分为几个方面，我们在这里主要阐述经营协同效应理论和财务协同效应理论。
第一，经营协同效应理论。这个理论讨论的前提，需要对规模经济存在做一个假设。也就是说，在合理的规模范围之内，随着产量的增加，单位产品的长期平均成本呈现下降趋势。在企业未能充分利用自身各种资源达不到生产的合理规模，企业往往选择并购来解决这一问题。该理论主要用来解释纵向并购，主并公司和目标公处于上下游关系，而兼并重组可以延长生产链，减少商品流转环节，与此同时，借助一些再生产过程当中的辅助和配合，降低生产成本。经营协同效应在借壳上市中的表现是，借壳方能借助壳公司的上市口碑，提高品牌效应；而壳公司可注入新的生产资源，焕发企业的竞争活力，两者结合无疑会增强上市公司的整体实力。
第二，财务协同效应理论。财务协同效应是指企业在并购中能获得经济上的收益，包括财务能力提高和合理避税。比如收购企业具有较多的自由资金，而被收购方往往缺乏雄厚的现金，且随行业的发展被收购方需要大量的资金投入，两者的合并才能发挥出财务协同效应。另外一般由于被兼并方可能出现连续年度的亏损，根据我国相关的税法的条例规定，被兼并的公司在被兼并之前所产生的所有税务，都应该由兼并方全权承担。这样会降低兼并方的纳税义务，从而达到合理避税效应。财务协同效应在借壳上市中的体现是：第一借壳方获得上市资格，可在证券市场上直接融资；第二业务亏损的壳公司可为借壳方带来节税效应。
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第三章 案例背景...............................12
3.1 企业介绍...........................12
3.1.1 申通快递简介.......................12
3.1.2 艾迪西简介.......................12
第四章 借壳上市动因及壳资源合理性分析............................19
4.1 借壳上市动因分析.........................19
4.1.1 国家政策支持快递业发展.....................19
4.1.2 行业竞争激烈.................20
第五章 借壳上市壳资源价值评估和绩效分析..........................30
5.1 壳资源价值评估分析....................30
5.1.1 借壳上市所带来的流通权价值.......................30
5.1.2 公司上市所带来的收入增加........................34
第六章 申通快递借壳上市案例启示
6.1 慎重选择壳公司提高公司市值
考虑到 IPO 上市步骤繁琐导致上市时间长、风险高，许多急需上市融资的企业只得另辟蹊径选择借壳上市，壳公司方因行业发展达到天花板开始走向衰败期又或者是企业自身经营出现净利润接连下降负债累累，饱受继续挣扎经营之痛苦，此时股东为了获得最大经济利益，规避退市风险，出售壳公司为上上之策。但选择壳公司是个技术活，合理选择了优质壳资源可使得借壳方上市成功，尽早享受资本市场带来的融资红利。选择壳公司时应考虑以下几个因素：经营状况、上市公司的股本大小和负债情况。上市公司的经营情况糟糕，营业收入抵不过营业成本，净利润快速下降无法翻身，导致企业濒临退市风险。这种情况下企业要么继续经营要么选择出售，控股股东作为一个理性经济人，深知出售后持有的股权收益将大于继续经营的收益，强烈的利益驱动增强其售壳欲望，加快上市的进程。让壳方的股本量小，股权结构清晰集中，这样会简化交易手续，减少借壳方的借壳成本，而且可以降低重组后借壳方的股权稀释程度，借壳方对后期股价起到裁夺作用，日后股权溢价空间相对大。壳公司要不存在严重负债和法律纠纷，这样借壳方日后偿债压力小，同时可降低交易中重组方案终止风险。
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结论
本文通过借鉴国内外学者对借壳上市的理念研究基础，以申通快递借壳为研究对象，通篇采用案例研究法，对申通快递借借壳的动因、壳公
