本文是一篇企业管理论文，本文的研究结论有助于进一步丰富和完善实体企业金融资产配置经济后果的相关理论；就现实意义而言，本文的研究结论一方面可以指导企业管理层合理配置金融资产，更好地发挥金融资产的预防性储蓄、分散风险等功能为实体企业经营发展服务，另一方面为政府有针对性地制定政策抑制实体企业金融化、振兴实体经济发展、促进经济可持续健康发展提供理论依据。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
随着中国经济进入结构转型期，在传统行业产能过剩、出口需求萎缩、产品核心竞争力不足、成本大幅上升等不利背景下，实体经济普遍面临经营利润下滑的困境。而金融行业却凭借着准入管制和利率管制等政策优势保持着高额的资本回报率，与此同时受益于近年来房价的快速上涨，房地产行业经历了前所未有的黄金发展期，金融和房地产行业的利润率远远高于实体经济的平均利润率水平。相关统计数据显示，2014—2016 年中国工业行业平均利润率仅为 6%左右，而银行、证券、保险等金融行业的平均利润率则高达 30%左右（董涛，2017）。在资本逐利动机的驱使下，大量非金融类上市公司通过各种方式进入金融和房地产行业以获得高额回报，而其中一种重要方式是在企业资产负债表中大量配置金融资产和投资性房地产。根据国泰安数据库（CSMAR）显示，2007—2016 年中国非金融业上市公司所持有的金融资产①规模大幅上升，由 2007 年 2547亿元上升至 2016 年 15006 亿元，年均几何增长率为 19.4%，而上市公司金融资产平均持有份额虽然受到 2008 年金融危机的影响出现短暂下滑，但是在 2012 年之后，又呈现快速上涨的势头，由 2012 年的 5.7%增加至 2016 年的 7.6%（如图 1.1 所示）。此外，随着近年来金融创新活动的蓬勃发展，委托贷款、信托贷款、理财产品、参股金融机构等业务逐渐成为许多上市公司新的金融投资渠道，由此形成的资产规模也在不断扩大。例如，双汇发展 2015 年银行理财的期末余额达到 28.7 亿元，占净资产的 24.45%；洋河股份 2014 年购买的银行理财产品规模达到 26.6 亿元，占净资产总额的 36%；华北制药2015 年共计发放委托贷款 2.64 亿元，超过净资产规模的 20%。根据 Wind 数据库统计显示，2016 年上市公司购买银行理财产品、证券公司理财产品、信托贷款、私募等金融产品的总金额高达 7268.76 亿元，比 2015 年增长了近 80%（王国刚，2017）。
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1.2 研究思路
本文以金融资产配置相关研究为文献基础，围绕当前我国上市公司金融资产和经营资产结构失衡这一重要特征事实，利用 2007—2016 年中国 A 股非金融类上市公司的数据，按照“现状分析——影响因素——传导机制——经济后果”的研究思路，对上市公司金融资产配置的现状、金融资产配置影响因素、金融资产配置与经营资产投资和经营效率的关系以及金融资产配置对企业价值所产生的影响等问题展开深入分析。在此基础上，本研究期望构建起金融资产配置作用于企业价值影响机理的理论分析框架，从而在理论上丰富和发展金融资产配置经济后果相关研究，同时在实践上为有效防止实体企业金融化、振兴实体经济发展以及合理配置企业的金融资产和经营资产比重提供政策建议。具体而言，本文的研究思路如下：
第一，对我国上市公司金融资产配置的现状进行分析，首先对上市公司金融资产的范围进行明确界定，然后分别从总体分布状况、所有制性质、企业规模、不同行业四个方面对我国上市公司金融资产配置的现状进行全面系统地分析，为后续研究打下现实基础；
第二，在对金融资产配置现状分析的基础上，就影响上市公司金融资产配置的因素展开了研究，通过构建企业金融资产和经营资产投资组合模型，实证分析了两类资产的回报率差额以及经营资产相对风险程度对企业金融资产配置行为所产生的影响，并结合当前中国经济发展的现状就驱动企业金融资产配置行为的现实逻辑进行了阐述；
第三，对金融资产配置与企业价值之间的传导机制进行研究，具体从金融资产配置对企业经营资产投资和经营效率两个方面展开研究，首先分析金融资产配置对企业经营资产投资所造成的影响，经营资产投资主要是指营运资产、固定资产和无形资产各期的增量，另外，由于企业经营资产是通过供产销等一系列周转过程来实现增值、创造利润，并且随着企业金融化程度的不断加深，金融资产配置会给企业经营决策和管理模式带来相应变化，因此，有必要就金融资产配置与企业经营效率之间的关系进行实证检验，其中经营效率采用企业经营业务全要素生产率来衡量；
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第 2 章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 预防性储蓄理论
预防性储蓄理论最早是由凯恩斯（Keynes，1936）在分析货币需求时所提出，他将企业持有货币的需求分为交易性需求、预防性储蓄需求和投机性需求三种类型，其中预防性储蓄需求是指为了应对将来可能发生的现金流冲击对企业生产经营活动所带来的不利影响，企业会将一部分资产以现金的形式储存起来。虽然预防性储蓄理论主要是针对企业的现金持有行为，但是由于金融资产具有变现能力强、调整成本低等特征，使得它同样可以适用于企业的金融资产配置决策。具体而言，在企业的生产经营过程中，企业未来各期的收益、支出以及现金流量往往存在着一定程度的不确定性，出于对将来可能出现的流动性风险的防范，企业会配置一些短期金融资产以降低资金短缺给企业经营活动带来的负面冲击，即起到平滑企业资金需求的作用。并且，企业未来面临的经营不确定性程度越高，越容易强化企业的预防性储蓄动机，进而使得企业会相应增加短期金融资产配置，以应对外部环境变化对企业经营的不利影响，降低企业的经营风险。而
且与收益几乎为零的现金相比，投资金融资产可以在保持较高流动性的同时获取一定的投资收益，因此，合理配置现金与短期金融资产的比重有助于实现企业流动性和盈利性的平衡。Baumol（1952）的最佳现金余额存货模型和 Miller & Orr（1966）的现金余额随机波动模型（the Miller-orr Model）指出了企业的最佳现金余额以及现金持有水平的正常波动范围，并以此为基础来确定现金与短期金融资产的相对规模，即当企业出现资金流短缺时，通过出售流动性较强的金融资产来快速补充资金，而企业存在闲置资金时，可以配置一些金融资产来提高资金的盈利能力。综上，从预防性储蓄动机的角度来看，金融资产配置能够避免未来经营不确定性所带来的企业现金流短缺问题，保障企业的资金供应，促进企业生产经营活动的顺利进行。
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2.2 文献综述
通过梳理国内外现有研究，本节主要从金融资产配置的动机、金融资产配置的影响因素以及金融资产配置的经济后果三个方面对金融资产配置领域的相关文献进行综述。
2.2.1 金融资产配置的动机
企业配置金融资产的动机大致可以分为融资约束动机和替代动机两类，其中融资约束动机是指企业在资金富余时，可能会将闲置资金用于投资金融资产以为将来的流动性做储备，而当资金较为紧张时，则会通过出售金融资产来获得现金补偿，以应对可能出现的流动性短缺，即金融资产在企业生产经营过程中起到“蓄水池”的作用；替代动机则是指企业不惜以减少经营活动的投入资源为代价而去配置更多的金融资产，其目的就是为了追逐金融资产的高额收益率。围绕金融资产的两种配置动机，国内外学者展开了大量的实证研究。
国外学者 Smith & Stulz（1985）、Stulz（1996）、Opler et al.（1999）研究发现企业往往通过持有变现能力较强的金融资产来应对由于未来经营活动不确定所带来的现金流冲击，并且在需要资金的时候将其出售，以此有效解决外部融资成本高昂的问题，降低企业主营业务对外部融资的依赖程度。Duchin et al.（2017）研究发现在发达国家中，企业主要是出于预防性储蓄动机来配置金融资产。Bodnar et al.（1995）则采用大规模问卷调查的方法对非金融企业大量投资金融资产的动机进行了调研，结果显示相当一部分公司是出于降低现金流波动和经营风险的目的来配置金融资产Tornell（1990）的研究同样支持了上述观点，即为了应对因经营不确定性而引起的融资约束，企业更加倾向于投资流动性较强的金融资产。此外，企业也有可能会出于拓宽融资渠道、分散主营业务风险以及增强借贷能力等目的来配置金融资产，Theurillat et al.(2010)、Sean（1999）指出配置金融资产不仅能够为企业带来较多的现金流，提升企业的生产经营能力，而且随着金融资产价格的上升还能够改善企业的资产负债表，拓宽企业的融资渠道，增强企业的借贷能力。Baud & Durand（2012）针对美国零售业公司在 1990—2007年的销售增长率出现严重下降，但是其净资产收益率却不断上升这一现象，研究发现造成这种现象的主要原因是公司在这段期间内大幅增加了金融资产持有份额，有效缓解了主营业务利润下滑所带来的冲击，进而满足了部分股东的短期利益。因此，综合国外相关研究文献的结论，不难发现其更多支持了融资约束动机的假说。
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第 3 章 企业金融资产配置的现状分析 .................. 22
3.1 金融资产的界定和分类 ............................ 22
3.2 我国上市公司金
