本文是一篇会计论文，本文在理论分析的基础上，借助2014-2021年沪深A股上市公司的数据，从融资结构、债务期限结构两个维度，探讨了控股股东股权质押行为对上市公司融资决策的影响，同时考虑到提高信息披露质量能够降低公司与外界的信息不对称，进而缓解公司面临的融资约束，故本文选择了信息披露质量作为调节变量。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
近年来，股权质押交易在资本市场上越发常见。股权质押是指股东把持有股票作为“担保物”，从银行、证券公司等金融机构获取贷款的融资行为。相较于其他可供股东选择的融资方式来说，股权质押融资具有高效、便利，且不影响控制权等优点，是目前上市公司股东、特别是控股股东盘活资产、缓解融资约束的重要途径。自2013年上海证券交易所（以下简称“上交所”）和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》以来，股权质押交易规模剧增。据国泰安数据库统计，截止2021年末，A股有2517家上市公司股东涉及股权质押，质押总股数和质押笔数分别为4198.27亿股和1.96万笔，质押总市值达到了4.18万亿，累计质押融资额达5.25万亿。在股权质押交易中，控股股东占居着重要地位，在2517家上市公司中总共有1274家上市公司控股股东参与了股权质押交易。其中，质押比例在50%以上的有546家，占比最高，质押比例为30%-50%、10%-30%的公司数量次之，质押比例小于10%的仅有129家公司，如表1-1所示。可见，股权质押深受上市公司控股股东的青睐。
虽然股权质押有其一定的优势，但股权质押对控股股东、质押标的公司乃至其他投资者来说都是一种风险颇高的融资方式。质权人为维护自身权益一般会在质押交易中约定质押预警线和平仓线，当股价跌至警戒线时，控股股东需增加质押。当股价持续下跌至平仓线时，如果控股股东不能及时补充质押或偿还借款，质权人则有权将被质押股票在二级市场上抛售以维护自身利益，从而使得控股股东可能在质押标的公司中不再处于控制地位，即丧失控制权[1]（谢德仁等，2016）。
1.2 国内外研究现状
由于近年来股权质押所导致的股价“崩盘”事件频发，股权质押问题备受学术界的关注，有不少学者基于不同的视角对股权质押的相关问题展开了深入研究。同时融资作为公司财务管理最为重要的三大经济活动之一，融资相关问题一直以来都是学术界的研究热点，并取得了较为丰硕的研究成果，为本文奠定了坚实的理论基础。本部分将从股权质押、融资决策、控股股东股权质押与融资决策的关系以及信息披露质量四个方面对相关文献进行回顾与梳理。
1.2.1 股权质押相关研究
在股权质押相关研究中，学者们重点讨论了股权质押动机和股权质押行为对上市公司、质权人以及其他利益相关者的影响，本部分主要围绕质押动机和质押行为对上市公司产生的经济后果进行回顾。此外，由于西方企业股权高度分散，控股股东质押股权的行为相对鲜见，所以股权质押在国内讨论的比较多。
（1）股权质押动机
目前学者们普遍认为控股股东进行股权质押的动机主要有两个。一是通过这种方式来变相减持手中股票以套现取现金，进而侵害中小股东利益的不良动机；二是当控股股东自身或者公司面临财务约束时，运用股权质押来获取资金的融资动机。 从变相套现的角度来看，由于控股股东直接减持股票往往存在着一定约束，比如：股票正处于限售期、每年减持股票的数量具有法定限制等。那么在这样的背景下，股权质押有可能会成为控股股东减持股票的替代方案。刘艳霞等（2021）就曾在研究中指出股权质押可能是控股股东为规避限售期，套现提前退出的一种工具[2]。控股股东将股权质押给金融机构，相应地把这部分股权的风险也一起转移到质权人一方。若控股股东预测未来公司股价呈下行态势，质押到期时，控股股东可以选择不解压，将被质押股票交由质权人处理，这样一来，控股股东就成功脱身，变相地收回以前投入上市公司的资金。尤其是当上市公司经营状况和财务状况不佳时，控股股东很可能以股权质押的形式将风险转移给质权人，使自身的损失降到最低[3]（李永伟等，2007）。
2 相关概念界定及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 控股股东
La Porta等（1999）最早提出了控股股东的概念，根据持股量的多少，可以将其分为两类控股股东：一是绝对控股股东，这类股东掌握公司股份数额达总股本的一半以上，对公司拥有绝对控制权；二是相对控股股东，这类股东所持有的股份数额虽未达到总股本的一半，但仍然能够对股东大会的决议产生重大影响，对上市公司拥有相对控制权。无论是相对控股股东还是绝对控股股东均能够对公司价值或绩效产生重要影响，具体表现为其在公司生产、管理、投资、融资等重大决策上都拥有相当大的话语权和表决权。当控股股东利用自身权利和能力积极参与到公司治理，致力于帮助公司实现价值提升时，其对公司的影响体现为正面效应。而当控股股东利用手中的控制权通过关联交易、资金占用、过度激励，乃至与高层管理者合谋来攫取公司利益时[84]（潘鹏杰等，2011），其对公司的影响体现为负面效应。因此，控股股东的行为受到了公司的中小股东、债权人和市场监管人员的广泛关注。考虑到对公司决策的实际影响，本文讨论的控股股东同时包含了上述两种类型。
2.1.2 股权质押
为了帮助股东或上市公司走出融资困境，有关部门相继在《担保法》和《物权法》中明确指出，股权可以按照规定进行质押。具体来说，股权质押是指股东以其持有的股份为标的物，质押给金融机构以此获得资金的质押融资行为[85]（阎天怀，1999），在本质上属于一种债务融资方式，到期日出质人需要按照约定还本付息。相较于银行借款，股权质押融资具有资金用途不受限制、融资程序简便等特点；而相对于直接减持股票，股权质押融资则具有不削弱控制权或表决权这一好处。所以股权质押这一融资方式在近几年来深受上市公司的股东，尤其是控股股东的喜爱。质押人多为控股股东的原因一方面可能是控股股东持有股份数额大，质押交易规模也相对更大，与控股股东交易金融机构能够获得更为可观的利息收入。另一方面，控股股东拥有上市的公司的控制权，其获取收益的能力较强，能够通过上市公司分红，或借助控制权获取利益，对未来还本付息有所保障，所以金融机构更乐于与控股股东进行股权质押交易[86]（艾大力等，2012）。
2.2 理论基础
通过研读文献，本文认为控股股东股权质押对上市公司融资决策的影响，可以运用信息不对称理论、信号传递理论和控制权理论进行解释。本部分将逐一介绍信息不对称理论、信号传递理论和控制权理论，并运用以上三个理论来分析控股股东股权质押对公司融资决策的影响机理。
2.2.1 信息不对称理论
1970年，阿克洛夫首次提出了信息不对称理论，该理论主要有以下几个观点：
（1）不同主体对市场中信息的了解程度是存在差异的。 （2）一般来说，卖方比买方更加了解商品的相关信息。 （3）掌握信息较多者在交易中具有优势，可以通过其拥有的准确信息在交易中获得额外收益。 （4）掌握信息较少者会努力地通过各种渠道获取信息，以防止自身利益被侵害。
由此，信息不对称的存在催生了两类问题： 一是事前的“逆向选择”问题，二是事后的 “道德风险”问题。“逆向选择”是指那些拥有更多信息的人借助交易方信息匮乏而受益的行为。例如：一些低质量企业通过各种方式把自己包装成优质企业，以此来蒙骗信息匮乏的一方，通过这种方式让对方选择自己而不是其他真正优质的企业；道德风险则是指，掌握信息较多的一方为保证个人利益，在掌握信息较少的一方不知情和无法监督的情况下，采取损害相对方利益的行为。
3 研究假设 .......................... 21
3.1 控股股东股权质押与融资决策 ........................ 21
3.1.1 控股股东股权质押与融资结构 .............................. 21
3.1.2 控股股东股权质押与债务期限结构 ...................... 22
4 研究设计 ....................... 25
4.1 样本选取与数据来源 ....................... 25
4.2 变量定义 ............................... 25
4.3 模型设计 ......................... 28
5 实证检验 .................................... 30
5.1 描述性统计分析 ..................... 30
5.2 相关性分析 ................................ 33
5.3 回归分析 .................................... 34
5 实证检验
5.1 描述性统计分析
本章首先对变量进行了描述性统计，具体分析结果如表5-1所示。从表5-1中可以看出，被解释变量lev的均值为0.426，中位数为0.418，且介于0.008到0.999之间，表明我国上市公司的资产负债率普遍处于中等水平，不同公司间存在较大差异。被解释变量dm的均值为0.126，说明上市公司的整体债务期限偏短，更多使用短期债务；从dm的中位数中也可以看出，一半的公司长期债务在总债务中的占比低于0.067，反映了大部分公司都偏好于短期债务；dm的最小值为0，说明有公司存在全部使用短期负债的情况。解释变量pledge_rate的均值和中位数分别为0.566、0.543，说明目前控股股东质押股数占所持股比例普遍超过了50%，其中最大值为1，表明存在控股股东全股质押的情况，反映
