本文是一篇会计论文发表，本文从信息的传递效应角度研究了做空事件对中概股的传染效应。关注中概股公司具有重要意义：一方面，近年来中概股公司被做空的事件频繁发生，中概股面临着严重的信任危机，出现了中概股公司在海外的“退市潮”，纷纷选择重新回归境内进行上市，研究这方面的问题具有现实意义；另一方面，信息传染效应的研究也具有理论意义，尤其是能从一个侧面反映出公众对于中概股的信任程度。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
2000 年是我国企业赴美上市的元年，当时我国的三大门户网站新浪、网易、搜狐纷纷在美国上市，之后越来越多的中国企业赴美上市，所谓的“中概股”概念也因此产生。中概股凭借着中国经济的高速发展以及巨大的发展空间，曾经在美国资本市场上辉煌过很长一段时间，创造出了骄人的业绩。然而，从 2010 年起浑水、香橼等做空机构开始大规模做空中概股，揭露中概股公司财务作假等问题，由此引发了投资者的恐慌情绪，中概股公司由此从高潮跌入了谷底。来自做空机构的不断打压以及 SEC 的介入调查，使得投资者失去了对中概股公司的信心，由此众多中概股公司的股价狂跌，其中也不乏像东方纸业等停牌或退市的企业。涉嫌造假的企业由中小企业扩大到著名跨国企业，由美国证券市场逐步蔓延至全球资本市场。
2020 年继瑞幸咖啡后，爱奇艺、好未来等中概股公司接连被做空，给整个中概股市场带来了极大的负面影响。例如，2020 年初瑞幸咖啡被著名做空机构浑水爆出财务做假行为。瑞幸咖啡曾是世界上从创立到上市用时最短的公司，作为中国咖啡品牌的“独角兽”，瑞幸咖啡受到了投资者的广泛追捧，最终因财务做假退市，让人唏嘘不已。这些做空事件不仅使得在美国上市的中概股企业遭遇信任危机，融资变得艰难，同时也使得未来中国企业赴美上市变得更加艰难。不得不承认做空机制虽然残酷，但却是资本市场的基本模式，任何赴美上市的中概股公司，都应该切实遵守美国资本市场的相关规则，不断增强自身实力，这样才能获得更加长远的发展。
在此背景下，本文选取了在美国资本市场上的中概股公司为研究对象，来研究做空事件给中概股带来的传染效应，以及影响传染效应的因素。本文通过对中概股公司的实证分析，一方面证实了做空事件对中概股确实具有显著的负面传染效应；另一方面如果存在传染效应，则进一步分析哪些因素可以对中概股公司受到的传染效应产生一定的影响。通过上述研究，以此给中概股公司提供一些参考意见。
1.2 文献综述
1.2.1 国外文献综述
（1）做空事件的经济后果
国外关于做空事件的研究非常丰富，但是关于做空中概股的相关研究比较少。有不少学者研究发现做空事件的发生会进一步加剧股票价格的波动，加剧市场的不稳定性，导致上市公司及投资者遭受损失。Bogen（1960）指出，由于投资者的预期存在着惯性，并且做空机制存在着“杠杆效应”，这些因素的存在都会加剧股票市场的波动性[1]。Vila（1989）通过实证检验发现了做空机构做空的一般流程，通常情况下做空者会先卖空公司的股票，然后散布谣言，造成投资者的恐慌情绪，使得公司股价下降，最后做空者通过低价买入股票获得巨额收益[2]。Keim（1995）通过对不同投资机构的交易数据进行分析发现，擅长做空的投资机构的做空交易会加剧股市的波动性[3]。Bernardo（2004）运用计量模型进行分析发现，在公司危机事件发生后，做空交易会加剧市场恐慌，使得投资者更大范围的抛售股票，造成股票价格更大范围的波动[4]。Sklarenko E（2006）通过分析香港资本市场发现，做空机制的建立在一定程度上会增加股市的不稳定性。做空交易的发生会使得投资者对于公司股价的变动更加敏感，从而导致股票价格的波动幅度增大[5]。Horcajada P（2007）通过实证研究也得出了类似的结论，香港股市的做空机制会加剧股票价格的波动性[6]。Pollock（2011）指出，做空机构在逐利动机的驱使下，会倾向于散布没有问题公司的谣言，这在一定程度上扭曲了做空。做空机构发布做空报告后，SEC 会对“问题公司”进行调查，此时市场会表现为剧烈的负面反应，而做空机构却可以通过无辜公司的股价下跌、名誉受损等获得超额收益。因此，Pollock 建议做空机构披露其从做空目标公司的过程中获得的收益，以此可以判断做空机构是否存在因内部信息而获利[1]。Grullon（2015）采取随机抽样的方式对美国股市进行研究发现，做空事件会导致公司股票价格下降，给其他公司带来负面影响[2]。
2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 做空
做空（Short Selling），本意是卖出不属于自己的东西的行为。美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）将做空定义为：“出售自己不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成出售交割的行为”；学术界一般将做空定义为“：市场参与者预期股票价格会下跌，向股票持有人借入股票，在价格高位时将股票卖出，然后在价格低位时再买入等额的股票进行股票平仓，从而实现低买高卖获得利润。”本文研究的做空事件是指浑水、香橼等做空机构发布做空报告对中概股公司进行的做空。
在各国（地区）证券市场机制不断完善的大背景下，做空其实已经被绝大多数监管机构所接纳并成为一种提升市场效率的手段。在股票市场中，大部分投资者还是根据公司的经营状况来调整自己的股票持有量。人们所熟知的做空机构大多是因为做空中概股公司而闻名，比如，浑水、香橼等，这些机构从 2010 年起开始大规模做空中概股。中概股公司一直是众多做空机构博取名利的重要战场。做空事件的发生一般包括以下四个阶段（方意，2020）[1]：首先，做空机构对目标公司的财务、高管、经营模式等展开取证调查；其次，做空机构形成做空报告后，将其出售给其他投资机构，并联手建立卖空仓位；再次，做空机构发布做空报告，利用媒体舆论等引发市场恐慌，从而使得被做空公司的股价大跌；最后，做空事件进一步发酵，做空机构等从公司股价大跌中获得高额收益，律师事务所开始组织集体诉讼并获得赔偿的分成。
尽管美国资本市场和香港资本市场都有比较完善的做空机制，但在我国国内还是对做空有所限制。因此，境外做空机构要是以中概股公司为目标，那就只能是在美股和港股市场上的中概股公司。
2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
1970 年，美国经济学家 Akerlof 在研究旧车交易市场时，分析了信息不对称的影响，并首次提出了信息不对称理论。在市场中，处于经济活动中的人们对于信息的掌握程度是不同的，掌握信息多的一方处于优势地位，而掌握信息少的一方只能处于相对劣势地位，这就造成了信息不对称（William R.Scott，2006）[1]。信息不对称理论指出，在交易活动中，卖方比买方掌握更多的信息会处于有利地位；信息较多的一方通过将其掌握的信息向信息匮乏方进行传递，由此获得收益。信息不对称的存在会导致逆向选择和道德风险的问题。在做空事件中，由于处于做空产业链上的做空机构等掌握着关于被做空公司更多的内部信息，比如公司的经营状况、治理状况、实际收益情况等等，很多外部投资者都是非常需要这些信息来制定自己的投资计划的，而做空机构等发布的做空报告恰恰是对投资者匮乏信息的一种补充，由此引发投资者改变对于中概股公司的看法，进而改变自身的投资策略。
虽然做空事件的发生在一定程度上能够促使中概股公司的经营更加合规，但是其带来的负面影响同样不可小觑。对于普通投资者来说，由于处于信息劣势，当做空机构发布关于被做空公司的做空报告时，会非常容易轻信做空报告而抛售中概股公司的股票。做空报告冗长的财务分析和众多图表的叠加以及投资者可能并不具有专业知识去识别分析做空报告的相关内容，因此投资者很容易根据做空报告进行不理性的抛售，引发中概股公司股价的异常波动。例如，2021 年 4 月 7 日，做空机构 Wolfpack Research发布针对爱奇艺的做空报告，当日爱奇艺股价跌幅达到 13.42%。对于中概股公司而言，每次做空报告的发布都会影响被做空公司的声誉，进而引发投资者对于其他中概股公司的不信任，甚至会对整个中概股带来严重负面影响。
3 理论分析与研究假设.................................27
3.1 做空事件对中概股的传染效应...............................27
3.2 做空事件、董事会独立性与传染效应...........................29
3.3 做空事件、审计质量与传染效应.......................30
4 研究设计与模型建立...........................33
4.1 研究设计...............................33
4.1.1 样本选取与数据来源....................................33
4.1.2 变量定义...........................33
5 实证结果与分析..........................39
5.1 事件研究检验..............................39
5.2 均值检验.....................................40
5.3 描述性统计....................................42
5 实证结果与分析
5.1 事件研究检验
窗口期内“被传染”公司的股价波动情况如下图所示，通过直观分析，可以得到初步的结果。
在图 5-1 中可以清晰的看到，
