本文是一篇会计论文发表，本文综合运用理论分析和实证研究，最终的实证结果如下：独立董事所占比例与投资效率呈现显著正向相关关系；第一大股东持股比例与投资效率呈现显著负向相关关系；高管薪酬水平与投资效率呈现显著负向相关关系；股权制衡度与投资效率呈现显著正向相关关系；监事会人员持股比例与投资效率呈现显著正向相关关系。
1 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
进入 21 世纪以来，制造业技术的发展速度是越来越快，与此同时，由于制造业技术领域与现代信息技术的相互融合，促使该领域进入到了一个史无前例的高速发展时期。相比发达国家，我国工业制造产业发展面临高端人才和资金投入严重不足、产权交易市场、科研成果转化率低、创新能力不足以及企业管理落后等问题。虽然目前面临上述种种问题，但伴随国家制造业体制改革不断深化和国家政策大力支持，我国制造业产业整体进入了快速发展期。上市公司的财务管理行为由三大模块构成，分别为投资行为、融资行为和资金分配行为。其中，投资行为对上市公司的现金流和利润率产生直接影响，并干扰融资行为和资金分配行为。结合我国制造业上市公司的实际情况来看，其投资效率普遍较低。一些上市公司的投资行为存在盲目性，造成投资规模过度，严重降低公司资产的流动性，并由此产生巨大的财务风险；一些上市公司对投资活动则采取小心翼翼的态度，由此错过优质的投资项目，且资金的闲置会造成机会成本的增加，无益于公司盈利能力的改善。制造业上市公司投资行为的不合理，不利于其资产价值的提升，同时也会对股东等利益相关者的正当利益带来不利影响。按照股利代理理论的核心观点可知，现金股利分配有助于减少代理间的利益冲突、改善投资效率。近年来，伴随着我国资本市场监管机制的日趋完善，上市公司的股利分配行为呈现出规范化的趋势，且分配比例持续上升。而国内上市公司越来越看重公司治理对公司投资效率的影响，为了提高公司投资效率，并不断完善公司治理体系，从而为企业带来更多的经济利益，最终实现股东利益最大化。
伴随着社会主义市场经济的蓬勃发展和资本市场的日益完善，上市公司管理者面临着丰富的投资契机，如何保证上市公司的投资行为能够提升股东的收益，成为亟待解决和关注的重大问题。按照委托代理理论的观点，由于现代企业的所有权和经营权高度分离，相应的，所有人和管理者的利益目标也存在冲突，加之信息不对称的问题，极易出现道德风险和逆向选择风险，由此造成股东的正当利益被侵害。公司的投资决策活动对于其战略目标的实现具有至关重要的作用，对现代企业而言，必须要在最大限度内提升自身的投资效率。鉴于此，上市公司可借助完善内部治理机制、提升自身经营管理水平来提升投资决策的科学性，进而改善其投资效率。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
自 Berle 和 Means 提出“两权分离学说”以来，经济学、管理学和金融学的学者聚焦于两权分离对企业所产生的作用展开深入分析。与此同时，国内外学者还大量研究两权分离所产生的代理问题以及解决代理问题的科学策略，涌现出委托代理理论、契约理论等经典理论。根据现有的研究成果，由于市场竞争的不充分和信息不对称问题的普遍存在，由此引发委托人和代理人在利益立场上的矛盾。Hart 在其研究成果中指出一旦上市企业存在代理问题，且由于交易成本过高，无法借助完美契约来解决代理问题，这促使学者开始重点研究如何能够保障股东的收益权。基于此，国内外学者提出公司治理理论。与此同时，随着亚洲金融危机的爆发，上市公司财务舞弊、利润虚增等现象频发，公司治理的重要性和紧迫性日益凸显，企业的投资效率与其可持续发展存在密切关联。国内外学者的研究重点转移为自由现金流、财务报告质量、股权集中度、投资效率等。国外也有学者指出，由于公司治理受到诸多变量的控制，采用单一变量难以对上市公司治理进行全面、准确的评价，且在实证分析过程中容易出现测量误差，最终造成实证结果有失偏颇。
（1）国外学者关于公司治理的研究
Chen（2020）在研究公司治理问题时指出，公司治理是指分配公司治理权、剩余索取权的制度安排，涵盖上市公司的经营范畴、控制主体、控制的实现方式、经营活动所产生的风险、收益的分配方式等不同方面[1]。
Tang（2020）在研究公司治理问题时创新地引入比较制度分析法，该学者以博弈论为理论依据，将公司治理定义为上市公司治理参与主体策略互动的实现机制，将公司治理结构定义为公司利益主体行动决策的实施规则，这种实施规则由正式规则和非正式规则构成[2]。
Naifs Alam（2020）在研究公司治理问题时以交易成本理论为理论基础。按照该学者的观点，公司治理机制的选择结果取决于交易周期和交易成本。与此同时，该学者还将公司治理定义为提升公司绩效水平和管理质量的制度总和[3]。
Billett（2011）以治理质量为划分依据，将不同的样本公司划分为高质量小组和低质量小组。其研究结果表明，质量绩效较高的上市公司投资行为受到内部治理机制的有力约束。与此同时，良好的治理环境有助于实现上市公司投资能力和成长能力的协调，从而达到控制投资风险的效果[4]。
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2 公司治理与投资效率相关理论综述
2.1 公司治理与投资效率概述
由于现代企业常常共同存在代理的问题，70 年代后期，为了解决在公司经营过程中可能存在的两权分离导致的逆向选择和道德风险，学者提出了公司治理理论。虽然在学术界学者们对于公司治理的研究日益增多，但实际上，对于公司治理这个概念并没有一个统一的定义，甚至有些学者在研究的过程中并没有给出公司治理的概念，而是直接研究公司治理过程中实际解决的问题。本文对国内外与公司治理相关的研究成果和文献资料进行参考和吸收，并归纳国内外学者对公司治理的定义。
2.1.1 公司治理
公司治理在学术界一般被称为公司管治或企业管治等。同时因为公司治理所包含的范围是很广泛的，它在有些时候通常也可以代表公司治理应当包含的一整套体系与制度，所以公司治理这个概念常常与公司治理结构、公司治理机制不加区分的使用，在本文中对二者的概念也不做过多的区别。
Oliver Hart 在其研究成果中着重分析公司治理的形成条件。首先，当企业存在代理成本问题，且代理成本导致组织内部不同的利益主体产生矛盾，且这个代理问题因为所需的交易成本过大以至于无法通过合约来解决，在这种条件下公司治理就产生了。其次，在一个非常标准的委托代理人模型中，如果在完全没有产生费用的情况下签订了一份完全合约，但是实际上这个合约费用是非常高昂的。此时当事人不会产生签订完全合约的动机。Hart 在其研究成果中指出，在合约不完全的前提下，会形成严重的代理问题，公司治理的必要性由此凸显。
Jean Tirole 在其研究成果中将公司治理定义为上市公司为维护股东利益所制定的防御机制，这一定义具有直接性，但其精准性则有待考证。事实上，公司治理牵涉错综复杂的因素，如所有权结构、委托代理关系、股权属性、信息不对称问题等。当上市公司产生委托代理问题时，在开展公司治理工作的过程中就必须要对以下问题形成清晰的认识：投资者如何保证管理人员会以股利分红等方式来返还利润；如何避免管理人员占用投资者的资金；股东如何对管理人员进行有效的监管和控制。这些问题亟待在研究公司治理的过程中得到妥善的解决。
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2.2 公司治理对投资效率的影响分析
两权分离而引发的代理问题难以借助完美合约来解决，这使得企业内部始终存在不同类型的利益冲突问题。在上市公司生产和经营的各项活动中，投资活动是企业财务管理的重要组成部分，也是不同利益主体相互竞争和博弈的结果。科学的投资决策活动有助于提升企业的资产价值。但在现实环境中，由于管理层存在盲目追逐私利的道德风险，因此不能完全保证管理层所作出的战略决策均有助于持续企业的可持续发展。与此同时，董事会是否能够有效监督、激励和制衡经理层的各项经营管理行为，这在研究过程中是无法被直接观测到的，所以就会致使企业存在非效率投资。
截止目前，关于投资效率的研究其实已经有很多了，例如董事会结构、高管薪酬、股权结构、独立董事会等对投资效率的影响研究，这些变量都是从公司治理角度出发的。但是公司治理所包含的因素和涉及面是非常广的，涉及企业内部、外部诸多因素。在研究公司治理对投资效率的影响时，要考虑许多相关变量对投资效率的综合影响，本文从几个方面归纳了公司治理对投资效率的影响。
（1）股权结构对投资效率的影响
股权结构研究最早起源于西方发达国家，经济学、金融学、企业管理学等不同领域的学者聚焦股权结构与上市公司治理的关系。其研究结果表明，当股权结构高度分散时，股东一个人是无法去监督控制管理层的行为的，这时候，许多分散的小股东与经理层之间的矛盾就会成为企业的主要矛盾，最终发生利益冲突。对比其他业务而言，经理层更加关注企业的经营规模。通常情况下，企业的经营规模越多，意味着经理层可控制的资源种类和数量越多，经理层的权力就会越大，最终就会使得股东利益受损，无法实现股东价值最大化，经理层就会借助不必要的战略投资来增加自身的收益，由此引发过度投资问题。
近年来，亚洲发展中国家的公司治理问题引起国内外学者的高度重视。一些学者聚焦于股权集中程度对投资效率的作用。其研究成果表明，当股东持有的股份持续增加并转变为大股东后，其产生了监督管理人员的主观意愿和动机，此时因股权分散而引发的代理问题将得到有效缓解。但与此同时，股权的过度集中可能会引发大股东与中小股东利益冲突等全新的代理问题。Shleifer 和 Vishny 在其研究成果中指出当大股东掌握上市公司的经营权后，或产生侵占中小股东利益的意愿和动机。在壕沟效应
