本文是一篇研究金融市场的论文，本文运用 2009 年-2018 年的上市公司数据，使用 Tobit 模型，结合面板数据对我国机构投资者的持股偏好进行了研究，并进一步探索了不同机构投资者持股偏好的异同。实证结果显示：（1）社保基金与保险公司、公募基金和 QFII 都对经营业绩好、风险低、资产负债率低、股价波动率小、公司规模大的公司都表现出显著的偏好。但在股权集中度和流动性方面表现出了差异性；相比而言机构投资者更加偏好估值适中的公司股票。从投资者角度来说，机构投资者的投资都有显著的共同偏好，跟踪了解机构投资者的投资方向对于其他投资者来说具有引导作用。（2）对于境内外机构投资者，以及压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者，对于经营业绩好、风险性低、公司规模大、上市天数长的股票，具有共同的显著偏好，机构投资者的投资理念是类似的，说明国内股票市场在逐渐走向成熟，无论是机构投资者还是个人投资者，在选股时都应遵循审慎性原则。
第 1 章 导论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
相较于个人投资者，机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的特点，在对上市公司的信息以及市场环境信息的获取方面也存在优势。相较于个人投资者，机构投资者的社会资源更加丰富，拥有个人投资者可能不具备的信息来源，以及对公共信息来源更好的处理和挖掘能力。我国股票市场上的机构投资者一般投资资金量庞大、信息获取和挖掘能力强、投资经验丰富，且注重资产的安全性，其投资行为对证券市场会产生较大的影响。我国股票市场上的机构投资者主要包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，简称 QFII）、券商、信托公司、财务公司和企业年金等。Wind 数据显示，截止 2019 年 10 月底，机构投资者中，公募基金持有流通市值占比最高，达 4.76%；其次为保险，占比 3.73%；第三为外资，占比 3.96%。2019 年 9 月 10 日，国家外汇局发布公告称，为贯彻落实党中央、国务院关于推动形成全面开放新格局的重大决策部署，进一步扩大我国金融市场对外开放，经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（本文将其合称“境外投资者”）投资额度限制。随着各种开放政策的实施，境外投资者未来的占比将会越来越大。同时，随着企业年金、养老基金的不断入市，国内机构投资者也在不断壮大。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外文献综述
（1）国外机构投资者持股偏好研究
机构投资者在发展初期，只通过对资金管理的优势和对股票市场的深入研究和理解来获取高于个人投资者的利润，并不直接参与公司经营决策与股东大会的选举，是更加存粹的投资者或投机者。同时，机构投资者不仅仅是在市场判断上迅速且敏感，在对上市公司的信息以及市场环境信息的获取方面也存在优势。相较于个人投资者，机构投资者的社会资源更加丰富，拥有个人投资者可能不具备的信息来源，以及对公共信息来源更好的处理和挖掘能力，这些因素就会使得机构投资者的投资行为会有所不同。
有研究表明机构投资者是非噪音交易者（Chopmetal，1992），意味着机构投资者在持股时是审慎的，在稳定市场情绪上可以起到关键作用，当市场发生严重非理性行为时，机构投资者能够对引导其他投资者减少这种非理性行为的发生。即使机构投资者不可否认的存在“羊群效应”，但这种羊群效应也是一种合理行为，反而能够加强机构投资者对上市公司的了解，从而加快新信息的流通速度（Wermers，1999）。机构投资者的持股对不同的交易方式有不同的影响。Grinblatt 和 Keloharju（2000）利用 1994 年 12 月-1996年 12 月芬兰市场交易数据，分析了 6 种不同类型机构投资者的投资行为，研究过去收益对其投资行为的影响，以及不同类型机构投资者的不同投资行为。 Schwartz（1991）发现相对于个人投资者来说，机构投资者的投资行为更加频繁，更加会注重股票的流动性强弱，流动性差的股票买卖成本更高，机构投资者对此会更加敏感。
大量的文献从股票特征角度考察了基金的持股偏好（Falkenstein，1996 等），研究发现，基金在投资时会对高换手率以及大规模的公司产生显著的偏好。但是，这种偏好并不稳定，会随着时间的推移而改变（Bennett et al.，2003）。Del Guercio（1996）从审慎角度出发，比较了银行与共同基金的投资偏好，发现银行对于高质量股票的偏好是显著的，而且银行的投资更为审慎，Kansil and Singh（2017）发现而对于β值、资产负债率和资产收益率过高或过低的企业股票会进行规避。
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第 2 章 相关概念界定及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 机构投资者
机构投资者的发展和壮大，改变了市场上主要以个人投资者作为股东，且资金高度分散的状况。现在个人投资者与机构投资者都是构成市场的主体，两者相辅相成，缺一不可。从本质上来说，机构投资者是以获得证券投资者收益为目标的专业化团体或公司。
相较于个人投资者，机构投资者因具有专业的投资管理团队、雄厚的资金实力和长期从事投资而积累的丰富经验被视为专业的价值投资者，其投资是相对理性的，在对上市公司的信息以及市场环境信息的获取方面也存在优势。相较于个人投资者，机构投资者的社会资源更加丰富，拥有个人投资者可能不具备的信息来源，以及对公共信息来源更好的处理和挖掘能力。
但在实际操作中，机构投资者是无法做到绝对的理性，因此机构投资者在选股时并不能完全遵从理性原则，因此就会出现偏好上的误差，有些持股偏好差异并不能用标准金融学框架来解释。同时，不同类型机构投资者在资金来源、资源禀赋、信息获取、委托要求、交易限制等已存在明显差异，因此持股偏好和交易风格也会受到不同程度的影响。如果仅仅将其作为同质机构一概而论忽略其差异性，可能得到有偏差的结论和错误的政策建议，因此对于机构投资者异质性的研究很有必要。
本文主要研究的是我国股票市场上的机构投资者，主要包含证券投资基金、社保基金、QFII、证券公司、保险公司、信托公司、财务公司、企业年金。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 有效市场假说
1970 年，Eugene Fama 在过去的理论基础之上提出了有效市场假说。有效市场假说认为，在法制完善且充分竞争的证券市场中，股价的变动直接反映了一切有价值的信息，包括市场对公司现在的投资价值和未来价值预期，在没有操纵市场的前提下投资者对过去股价走势的分析无法帮助他们获取超额利润。其重要的理论假设在于资产价格反映了关于一种资产价值的所有公开的、可获得的信息。该理论提出了以下观点：第一，理性人的假设。在金融市场中，所有的投资者都在理性的分析每一家上市公司的基本情况，对于公司的经营业绩和未来的预期进行分析后，谨慎的进行投资决策。第二，股票市场上公司的股价格是一个平衡价格，即在这些理性的投资者中，看跌股价的人和看涨股价的人是相等的，如果出现了不平衡的情况，股价会因为他们的卖出或买入股票迅速回到新的平衡价格上。第三，公司股价直接反应了一切有价值信息，也即“信息有效”，当出现新的有价值信息时，股价也会随之而动。
“有效市场假说”也揭示了“天下没有免费的午餐”的原理。在一个有效市场中，每个人都在进行信息的处理和挖掘，想要获取超额利润仅仅依靠分析股价走势或公开信息时不现实的。当然，“有效市场假说”的前提是市场上所有人都是理性人，在现实中并非所有投资者都是理性的，信息也并非一直都是有效的。“这种理论也许并不完全正确”，曼昆说，“但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。”该理论的出发点是要明白在股票市场中，上市的每家公司都处于很多个资金管理者的跟踪下，例如，国内市场的基金公司会有专业化的团队跟踪记录上市公司的决策和基本情况。对于新闻事件的都在进行不断的收集和挖掘，以期望计算出公司投资价值。他们的工作就是在价格下降到低于其预期价值时买入，并在价格上升到高于其预期价值时抛出股票，以获取超额收益。同时，有效市场假说认为，在市场中看涨股价的人数与看跌股价的人数相同。根据市场上普通人的判断，所有股票总是被公正地估价。机构投资者相对于个人投资者会有更多的时间和更强的能力去关注上市股票的情况，有利于市场的理性投资，更好的发挥资源配置功能。
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第 3 章 我国股票市场机构投资者的发展及持股偏好现状............................23
3.1 机构投资者的发展历程...................................23
3.1.1 境内机构投资者发展历程.........................23
3.1.2 境外机构投资者发展历程....................................24
第 4 章 我国股票市场机构投资者持股偏好及差异的理论分析......................33
4.1 机构投资者的持股偏好分析...................................33
4.1.1 审慎性原则持股............................33
4.1.2 绩优成长型股票偏好...............................3
