第 5 章 我国股票市场机构投资者持股偏好的实证研究......................39
5.1 研究假说.....................................39
5.2 研究设计........................................40
第 6 章 我国股票市场不同机构投资者持股偏好差异的实证研究
6.1 研究假说
对于压力敏感型机构投资者，因为与上市公司有商业往来，其投资行为会受到大股东的影响，而股权集中度相对高的上市公司，这种影响力会更大。而且股权相对集中的公司，其稳定性更高，大股东能够对经营者实行有效的约束与监督，且大股东在很大程度上能够避免中小股东“搭便车”现象，从而提高公司运行效率。宋玉（2009）发现，上市公司最终控制人的持股比例与机构持股比例成正比。肖星等（2005）也发现股权集中度对于证券投资基金的偏好有影响。所以压力敏感型机构投资者应该会偏向股权集中度高的公司。但压力抵制型机构投资者的投资行为并不会受到大股东的限制，且股权的分散与集中各有利弊，股权分散的公司，大股东由多个股东共同分享控制权，有利于建立更加有效的约束和监管机制。一般来说，在股权集中度高的公司拥有更好的治理水平（白重恩等，2005），而中国资本市场上的境外投资者更倾向于利用自身的信息优势获取利润，而非致力于改善当地市场的信息环境（高扬等，2017），境内机构投资者相对于境外机构投资者来说，应该更看重这种公司治理水平，能愿意参与到公司经营中去，因此本文提出如下假说：
H1：压力敏感型机构投资者和境内机构投资者偏好股权集中度高的股票，而压力抵制型机构投资者和境外机构投资者不偏好股权集中度高的股票。
在现有文献中（刘降斌，2019）对于机构投资者是否会加剧股价波动性的研究很多，但大多数研究表明影响股价波动性的原因大多是由于中小型投资者进行的噪音交易导致的，而机构投资者作为理性的投资者应该对波动性小的股票有偏好。压力抵制型机构投资者由于其投资风格的稳健性，所以应该对波动性小的股票具有偏好。而压力敏感型机构投资者由于其余上市公司间存在商业往来，他的投资行为有时候并非是理性行为，且波动性大的股票其赚取投资收益的可能性也更大（刘降斌，2019），所以压力敏感型机构投资者可能不会仅仅选择波动性小的股票进行投资。从现有文献中可知境内机构投资者总体而言并不是绝对理性的，很多机构投资者都以盈利性为目的，由于我国市场发展不够健全，中小型投资者偏多，境内机构投资者对于波动性大的投资机会高的股票可能更加青睐。而境外机构投资者相较于境内机构投资者应该是更加审慎的，且由于其存在信息劣势，虽然波动性大的股票有更多投资机会，但其波动的可预测性低，所以境外机构投资者并不会偏好波动性大的股票。
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第 7 章 研究结论与对策建议
7.1 研究结论
本文运用 2009 年-2018 年的上市公司数据，使用 Tobit 模型，结合面板数据对我国机构投资者的持股偏好进行了研究，并进一步探索了不同机构投资者持股偏好的异同。实证结果显示：
（1）社保基金与保险公司、公募基金和 QFII 都对经营业绩好、风险低、资产负债率低、股价波动率小、公司规模大的公司都表现出显著的偏好。但在股权集中度和流动性方面表现出了差异性；相比而言机构投资者更加偏好估值适中的公司股票。从投资者角度来说，机构投资者的投资都有显著的共同偏好，跟踪了解机构投资者的投资方向对于其他投资者来说具有引导作用。
（2）对于境内外机构投资者，以及压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者，对于经营业绩好、风险性低、公司规模大、上市天数长的股票，具有共同的显著偏好，机构投资者的投资理念是类似的，说明国内股票市场在逐渐走向成熟，无论是机构投资者还是个人投资者，在选股时都应遵循审慎性原则。
（3）压力抵制型机构投资者对股票的流通性具有正向显著偏好，而压力敏感型机构投资者对于流通性并没有表现出明显的偏好；压力抵制型机构投资者对于股权集中度并没有明显的偏好，压力敏感型机构投资者却表现出显著的正向偏好；在行业偏好上，压力抵制型机构投资者对医疗保险、消费、信息技术等行业具有一定偏好，压力敏感型机构投资者对金融、房地产行业具有一定的偏好。相对于压力抵制型机构投资者，压力敏感型机构投资者对股价波动和风险的专注度较低，可能会有非理性行为的产生。从公司层面讲，做好自己的经营业绩的同时，合理分配自己的股权会更加吸引压力敏感型机构投资者的投资；压力敏感型机构投资者对于股票流通性并没有明显偏好，可能会导致此类机构投资者承受更高的投资风险。
参考文献（略）
