本文是一篇金融管理论文，为了使我国股票市场的资产组合定价更为合理而有效，本文着重研究将经济政策不确定性加入跨期资本资产定价模型中，再对资产组合定价进行实证检验。在本文的研究与实证结果下，我们发现把经济政策不确定性当作状态变量加入跨期资本资产定价模型中，经济政策不确定性的提高会显著降低资产组合的收益。从结论来说是合理的，该状态变量对我国股票市场资产组合的定价是适用的，在资产组合定价过程中，经济政策不确定性是被投资者要求回报的要素，即是一个有效的应该被考虑在内的状态变量。
1 引言
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
近四十年来，我国金融体系一直处于不断发展和完善的进程中，作为世界上举足轻重的新兴资本市场，作为不够成熟的资本市场，相关经济政策的不确定性问题对其影响比成熟资本市场更加突出。
2008年，由于美国次贷危机蔓延开的全球性的经济危机给世界各国的经济带来了不同程度上的冲击。受到美国次贷危机的影响，中国股票市场经历了史上最大跌幅，为缓解危机带来的冲击，稳定民心，我国回调了当时的贸易政策，提出十大产业振兴计划、央行开展降准和降息，用一系列经济政策来确保我国股票市场的恢复与发展，改善当时国内的宏观经济环境。另一方面，不断出台的救市政策并没有被市场充分吸收，并且在频繁的经济政策的实施中，股票市场的自我调节功能无法充分发挥，反而使得股市进入新一轮的涨跌波动。2012年，在国际货币基金组织IMF发布的《世界经济展望》报告中，IMF指出：自2008年的全球金融危机以来，经济政策不确定性成为全球各国各地区经济复苏的重要因素之一。而一国或者一地区的金融市场的不完善性则放大了这种经济政策不确定性对该地区经济增长的负面影响。
次贷危机前后，我国股票市场的震荡明显增加。2007年10月，上证综合指数为6124点，这也成为了历史最高点数，2008年，大盘迅速下挫，该年11月，上证综合指数为1679点，与2007年同期相比，股指下降了4413点。2014年，因为诸如融资融券的杠杆作用以及沪港通等利好政策的刺激下，大盘指数触底回升。牛市一直持续到2015年上半年，同年６月，上证指数达到阶段最高点5178点。此后监管层调整了相关的经济政策，主要实施以清理场外配资为主的去杠杆化政策，该政策导致当时股指快速下挫。股市下跌期间，国家出台了包括降准降息、暂停IPO、限制股指期货交易频率在内的多项救市政策，然而这些措施并没有改善股市单边下跌的状况，相反却增加了股市的波动性。导致股市时常发生股指单日暴跌5%以上、千股跌停的现象，甚至出现了股市倒逼政策。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外研究现状
国外关于EPU的研究现状：
从理论上讲，在欧美一些国家，经济政策不确定性的提高往往会引起本国资本市场的负向反应。针对近年来美国的经济发展走势，Mohamed Arouri,Christophe Estay（2016）等基于美国股市1994-2014年的数据，研究了经济政策的不确定性与股票市场的收益率之间的关系，其研究表明经济政策不确定性的提高会导致美国股票市场收益率的下降，同时在经济环境极端不稳定的情况下，经济政策的不确定性对股市收益率的负面影响会加剧。2008年美国的金融危机之后，Baker等利用经济政策不确定性指数（EPU）建立理论模型，分析得出经济政策不确定性很大程度上阻碍了美国经济复苏，使得美国各项宏观经济变量走势变弱。Vichet Sum（2013）也使用Baker等人2012年提出的经济政策不确定性系数（EPU），研究了欧盟地区的经济政策不确定性与股票波动之间的关系，通过实证分析得出经济政策不确定性对欧元区股票市场的收益率有显著的负效应，即随着政策不确定性的提高，股票收益率随之降低。Dixit and Pindyck（1994）以及Bloom（2009）通过建立理论模型，研究经济政策不确定性与货币政策冲击的关系，研究发现当经济政策不确定性较高时，货币政策冲击对股票市场的影响效果相对较弱；Schwarz（1990）将货币供应量的变化以及股票市场的波动作为变量，运用VAR模型对美国股票市场进行了研究，实证发现两者之间存在显著关系，并且因为资产组合效应的存在，使得货币政策的变化会对股票市场产生影响。Imen Dakhlaoui、Chaker Aloui（2016）研究了美国经济政策的不确定性与“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）的股票市场之间的相互关系，结果表明美国经济政策不确定指数的上升能够部分解释“金砖四国”的股指波动。
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2 经济政策不确定性内涵及我国经济政策不确定性分析
2.1 经济政策不确定性内涵
不确定性这一概念属于经济学领域，与风险管理直接相关，指的是经济主体无法确切知道未来经济状况的一种情形，即一国或者一地区经济政策本身的非稳定性。市场参与主体无法准确预期政府是否会以及何时以何种方式改变现有的经济政策。本文以经济政策不确定性指数（EPU）来衡量经济政策不确定性。这一指数是由Baker, Bloom和Davis三位学者在2013年提出，由于其能够有效反映各大经济体经济和政策的不确定性，所以作为目前比较权威的衡量指标被广泛应用于已有研究中。EPU指数覆盖了中国、美国、欧洲等世界主要经济体，其官网为：http://www.policyuncertainty.com。以下来具体介绍该指数的组成部分。
美国的EPU指数具有三大组成部分。第一部分是新闻指数（News Index），即通过统计美国10家大型报社中与经济政策不确定性有关的文章数目来衡量经济政策的不确定性。第二部分是税法法条失效指数（Tax Expiration Index），即通过统计每年失效的税法法条数目来衡量税法变动的不确定性。第三部分是经济预测差值指数（Economic Forecaster Disagreement Index），具体又分为CPI预测差值（CPI Disagreement）和联邦/地方州政府支出预测差值（Federal/State and LocalGovernment Expenditure Disagreement），即通过考察不同预测机构对重要经济指标的预测差异来衡量经济政策的不确定性。EPU总指数 （Overall Index）是上述四个子指数的加权总和，即1/2的新闻指数、1/6的税法法条失效指数、1/6的CPI预测差值和1/6的联邦/地方州政府支出预测差值。
而欧洲和中国的EPU指数仅指综合指数的第一部分，即新闻指数，所以称作News-Based EPU。具体来说，选取欧洲和中国的大型报社，通过搜索关键词“uncertain/uncertainty”、“economic/economy”、“policy”、“tax”、“spending”、“regulation”、“central bank”、“budget”和“deficit”等筛选出与经济政策不确定相关的文章，在进行统计和标准化处理后得到指数。虽然仅仅是新闻指数，但Baker等人指出，由于其与综合指数具有很强的相关性，News-Based EPU仍然具有代表性，本文中所使用的EPU就是此处的News-Based EPU。
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2.2 全球经济政策不确定性指数及其特征
2.2.1 美国经济政策不确定性指数及其特征
图2.1展示了2001年1月至2019年9月美国经济政策不确定性指数的走势。从图中可以看出，自2000年以来，美国经济政策不确定指数主要经历了五次比较剧烈的正向波动。2001年“9 11事件”引起了第一次大的波动，受此事件的影响，美国经济走向低迷，国内交通运输业、旅游业等行业不再景气，证券市场遭受到巨大打击，失业率上升，为此美国政府出台了大量宽松的政策以刺激经济增长，导致这一段时间美国EPU指数显著上升。第二次发生在2008年至2009年，当时美国次贷危机爆发并引发了全球金融危机，进而导致其本国的实体经济严重受挫，国内经济发展面临巨大的挑战，美联储先后多次下调联邦基金利率来应对该次危机，与此同时启动了量化宽松政策，美国政府还出台了巨额减税计划等措施，旨在刺激消费，振兴国内实体经济，在这期间，政策的不断变动以及未来经济走势的不确定性，当时美国的EPU指数高涨。第三次发生在2011年至2012年，日益严重的欧债危机使得美国经济复苏的进程减缓，此外，标准普尔下调了美国国债评级，引发了全球市场的波动，种种因素共同导致了美国EPU指数在这一时期创下了历史新高。第四次发生在2016年，美国举行总统大选，竞选者不同的政策主张使得未来政策充满不确定性，美国EPU指数显著提高。第五次发生在2018年，美国发动了对中国的贸易战，中美贸易摩擦导致美国国内经济面临下行压力；同时，中美对关税问题的磋商也使得政策面临不确定性，美国EPU指数进一步提高。
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3 经济政策不确定性对我国资产定价影响的理论分析........................24
3.1 经济政策不确定性影响我国资本市场的机制分析.........................22
3.2 跨期资本资产定价模型的产生及其投资机会集的选择......................27
4 经济政策不确定性对我国资产定价影响的实证分析......................31
4.1 模型的介绍..........................31
4.2 实证分析——基于三种不同状态变量选取的模
