第一章 导论
一、 研究的背景和意义
（一）研究的背景
定向增发，又叫做“非公开发行”，是指上市公司向符合条件的少数特别投资者进行定向增发股份的融资行为。A 股的定向增发始于 2006 年，自从定向增发实施以来，定向增发的发行规模保增长迅速，在上市公司对融资的需求急剧上升以及市场资金溢出带来的资产荒的双重作用下，不论是发行资产方还是资金参与方都带动了定向增发市场的蓬勃发展。2016 年是定向增发市场持续火热的典型年份，据 WIND 数据显示，2016 年 A 股全年实施了 797 次定向增发，截至2016 年 12 月 31 日，2016 年定向增发市场规模超 1.8 万亿。由此预估，2017 全年 A 股定向增发有望突破 2 万亿。
随着定向增发的供需两旺，市场上对定向增发投资收益的研究越来越多，在发行的上市公司主体和参与的资金研究水平参差不齐的情况下，针对定向增发更加细致的研究就显得非常必要。
（二）研究的意义
在目前震荡市当中，二级市场的投资要想获得高额收益难度非常大，导致作为一级半市场的定向增发投资格外火爆，但在监管趋严的背景下，未来的不确定性也在增多。金融投资一直以来追求的就是在不确定性中追求确定性收益，定向增发作为比较小众而又同时专业化很高的投资方向，面对着以上诸多问题的存在，以及监管政策新的趋势，投资者应该如何针对上市公司定向增发进行项目筛选，进而获得相对可控的收益，对于定向增发收益影响因素的研究在此时的监管和市场背景下就显得非常必要。
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二、 国内外相关文献综述
海外证券市场上市公司利用定向增发进行再融资或并购重组的历史较长，相对应的法律法规以及运作模式也相对国内来说来的完善。而我国 A 股市场的发展时间较短，市场机制、现有的监管体系、以及监管层面对市场产生的干扰都与西方证券市场有着较大差异。我国目前现存的制度建设不尽完善，监管政策连贯性也有待商议，所以与之相对应的研究较为稀少，不全面，而且多数集中于就增发市场的高折价率、大盘点位、大股东参与对于发行主体的长短期市场表现的影响分析。西方学者的学术研究相对较为全面，主要研究都围绕三个理论学派进行展开。
首先是针对 Myers－Majluf 于 1984 提出的信息不对称对股权再融资的影响，会导致类似“柠檬市场”的情况,即大股东以增发进行再融资的项目通常意味着该项目的风险收益不佳以至于大股东需要靠增发股份的方式来摊消风险。由此引出了一个重要的理论，信号理论（Wruck and Smith, 2002) ，该理论认为上市公司管理层向特定投资者实施增发会使得 Myers-Majluf 所提出的市场逆向选择问题得到较大的缓解。因为在定向增发中，往往那些控股上市公司或者在市场信息上具有优势的投资者更有意愿大比例购买公司股份，由此向外透露出该公司价值被低估的积极信号以及对该融资项目会对发行主体的未来现金流产生显著为正的积极预期，从而使得上市公司实施定向增发的举动带来显著为正的财富效应。更进一步来说，如果上市公司大股东以及大股东关联方参与了定向增发的认购，则会加强该信号的强度。
当大股东或其关联方参与了该公司的定向增发时，且参与比例达到一定数额以至于该大股东的股权集中度得到了一定程度的提升。此时大股东会更有动力发挥其拥有的监督管理职能从而在短期内提升该公司的业绩，长期累计下完善公司运营体系及管理框架，由此导致定向增发会为发行主体带来短期为正的公告效应，以及后期持续累积啊的超额收益，即为另一重要理论：监管理论（Michael，2004）。监管理论的主要构想在于，当大股东或者关联方通过参与定向增发的形式提高股权的集中度后，股东与公司的利益得到了更进一步的捆绑，从而促发股东对公司监督管理的机动性，即有效的引入积极投资者。这样不仅有利于提升公司业绩，而且也显著降低了职业经理人的委托代理成本，对公司短期业绩提升乃至于长期的未来发展都起到了积极的意义，从而产生短期和长期的超额收益。
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第二章 影响定向增发财富效应的几个因素
一、 定向增发重要概念
（一）定向增发的重要概念
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求：
1，发行对象不得超过 10 人，
2，发行价不得低于定价基准日前 20 个交易日股票均价的 90%，
3，一年期定向增发的发行股份 12 个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的 36 个月内)不得转让，三年期定向增发的发行股份 36 个月内不得转让。
（二）定向增发的流程
定向增发的核心流程一般是，定向增发从股东大会同意之后，报送相关材料至中国证监会，剩下的时间主要取决于中国证监会的审批速度。一般来说，需要3-6 个月时间上市公司才能得到中国证监会发审会的审核通过，之后 1 个月左右得到正中国证监会正式的核准文件，核准文件一般的有效期是 6 个月。拿到正式的核准文件之后，上市公司就可以择机发行了。具体流程参见附录一该时间表并不是精确的流程，而是大概率情况下的安排，仅供参考。
（三）权益再融资的比较
定向增发作为上市公司重要的融资渠道之一，相对比与其他融资方式有着不一样的特点，本文针对配股、公开增发、定向增发的特点进行了总结，如下表 2-1 所示，
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二、 研究假设
（一）股东大会决议公告日
上市公司股东大会就非公开发行股票做出批准本次发行的决定之后，上市公司即可向中国证监会提交发行申请文件。考虑到上述介绍过的定向增发流程中，定向增发实际发行日期距离股东大会决议日一般都有较长的时间。2006 年到2016 年的数据显示，从股东大会决议公告日开始，到定向增发正式发行，平均距离天数为 190 天，最长的有的达到 599 天。而股东大会正式决议之后，一般意味着定向增发大概率将获得证监会的认可，所以股东大会决议公告日可以作为公众获得有关定向增发发行的最早的确定性标志信息。
（二）大股东参与定向增发的历史数据
市场一般认为，大股东参与定向增发与否代表着大股东对自家上市公司未来发展前景的信心。在大股东参与定向增发的次数方面，从 2006 年的 22 次增长到2016 年的 230 次，大股东参与认购的次数有明显的增长趋势；但是，在有大股东参与的定向增发中，大股东参与的资金占比从 2006 年以来基本比较平稳，略有降低，从 2006 年的 63.9%的定向增发有上市公司大股东认购，变为 2016 年的46.2%。整体来说，随着定向增发项目的增多，大股东参与上市公司定向增发的积极性在下降，如图 6 所示。
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第三章 几个因素比较研究的数据和模型................. 21
一、 样本选取和数据来源 .......................... 21
二、 研究方法 .................... 21
（一）事件研究法............................. 21
（二）宣告效应研究.......................... 22
第四章 几种因素影响下财富效应差异的实证研究........................ 31
一、 模型和变量设计 ........................... 31
（一）被解释变量的设计........................ 31
（二）解释变量的设计....................... 31
（三）控制变量的设计........................... 32
第五章 结论和建议.......................... 38
一、 主要结论 .................... 38
二、 相关建议 .......................... 38
第四章 几种因素影响下财富效应差异的实证研究
一、 模型和变量设计
为了研究不同因素影响之下定向增发财富效应差异的原因，本文接下来将构建相关模型进行实证分析。考虑到短期收益受大盘点位、市场情绪、监管政策、交易量等外部因素短期影响比较大，所以本文选取上市公司定向增发的长期超额收益作为研究对象。同时参考章卫东（2008、2010、2012）、邓路（2014）等人进行定向增发研究时所选取的模型，以及从定向增发收益影响因素的角度出发，选取了相关指标，进行了变量设计，构建了对应的模型。同时，在样本层面，为了计算定向增发期限的影响，剔除了没有明确解禁期限的样本。最后，总计得到定向增发长期样本 479 个。
（一）被解释变量的设计
长期超额收益率（A） 是指长期累计超额收益率，作为长期财富效应的替代变量，用三年（即 36 个月，1080 天）的数据来表示。该数值为个股收益减去上证综指收益的差额的累计。
（二）解释变量的设计
1.大股东参与比例（Shareholder）是指大股东参与定向增发的规模占当次定向增发总规模的比例，体现了上市公司大股东对公司未来发展的信心，一般来说，大股东参与比例越高，参与定向增发机构所获得的长期收益越大。
2.定向增发规模占比（Rate）是指定向增发的规模占
