本文是一篇合同法论文，在法律上为其提供良好的制度支持，不仅有利于私募股权投资在我国持续发展与完善，也有利于我国企业的快速成长与可持续发展。优先权利机制作为私募股权投资模式的核心架构，目的在于平衡投资者、目标公司及其股东、公司债权人之间的利益平衡，同时满足投资者不同的投资偏好和企业多方面融资需求，在私募股权投资的运行中意义重大。在现有法律制度供给不足的情况下，司法实践应当予以一定的认可，适当承认优先权利条款的有效性，金融监管机构也应当适当容忍其存在。在制度构建层面上，合同法应当承认其合法性地位，并制定私募股权投资示范合同；在公司法层面应当引进优先股份，扩大优先股的适用范围和自治空间；金融法层面应优化股票公开发行机制，给予企业更自由的融资空间。
一、私募股权投资优先权利的一般理论
（一）私募股权投资优先权利的概念与特征
1.优先权利的概念
私募股权投资属于权益性投资，投资标的是目标公司的股权。在投资完成后，私募股权投资基金即成为公司的股东之一，享有相应的股东权。股东权是指，股东投资后，基于股东地位而享有的权利。从公司法的角度审视，投资人股东享有的优先权利应当属于股东权的一部分。
股东权包含三个权利维度：经济性权利、参与性权利、处分性权利，即获得公司经营盈余利润和分配公司剩余资产的权利、参与公司经营管理的权利、处分自身股东权的权利。传统的公司法理论认为，三个维度的股东权利是对称和完整的，禁止股东或公司予以拆分或组合。因为公司法设计之初的一项经典命题就是：“投票者的权重必须与投票者的剩余索取权相匹配，即相同的剩余索取权必须带有相同的投票权重，否则将引发代理成本”①。因此，传统公司法理念将股东权利禁止分离原则作为公司法律制度中的一项默示规则。这一股东权利配置规则是在股东“同质化”假设的前提下产生的。然而，世界各国的立法及实践验证了一部现代化公司法应当具有容纳不同类别投资者的态度。早在 1971 年，发生在美国的 Stroh v.Blackhawk Holding Corp 一案中，主审法官提出了一个经典理论：股东权中所包含的经济性权利、参与性权利和处分性权利，三个层次的权利并不必然是完整的。②近年来，我国学者的研究成果也表明基于股东“同质化”假定所产生的权利配置原则存在先天缺陷，“股东‘异质化’现实已经得到公司理论和实践的有利佐证，并不断催生出公司内部权利配置的结构性变革”③。私募股权投资者对于投资产品多样化的偏好与不同的需求就是最好的例证，他们设计出了一系列特殊的优先权利，来保障投资的基本回报与安全。因此，私募股权投资中的优先权利实际上是对股东权利的相互分离与重新组合，是股东权利多元化配置的现实表现，这不仅在公司法理论上具有可行性，同时在金融实践中也被投资人及融资者所广泛接受。
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（二）私募股权投资优先权利的产生动因
私募股权投资优先权利之所以能够在国际私募股权投资中得到广泛的运用，其背后深刻的制度动因在于，私募股权投资市场中信息不对称、代理成本、控股股东信义义务缺失、投资与风险不匹配等问题普遍存在。
1.信息不对称
信息不对称是指参与交易的各市场主体所掌握的信息数量及质量是不对等的，信息在各主体之间呈现差异性、不均衡的分布状态。信息不对称在社会经济活动中是长期存在的普遍情况，不仅存在于有形商品市场，也存在于资本市场活动中。①在私募股权投资中，投资者与目标公司对企业真实信息的掌握不完全、不对等，因为双方都可能存在“欺诈性地追求自我利益”的机会主义。②虽然投、融资双方都是市场经济下的“理性经济人”，但市场主体的理性有限。在瞬息万状的经济运行环境中，他们不可能精准预测与投资契约相关的每一可能结果。因而，信息不对称在私募股权投资交易过程中是不可避免且现实存在的。
这种信息不对称主要体现在两个方面。客观方面，由于被投资企业往往集中在一些高新技术领域，其企业信息通常具有专业性、间断性、知识密集性等特征。尽管私募股权投资人具有一定的专业能力与投资经验，且在尽职调查与数据分析等方面获取信息的能力远高于普通投资者，但也很难完全、及时、准确的掌握相关产业的信息。主观方面，基于机会主义的动机，被投资企业对自身技术、盈利状况、市场前景等信息可能进行一系列的“窗饰”行为，只向投资家披露对自己有利的信息，而对一些企业风险等不利信息则藏形匿隐。这对投资人精准掌握企业信息，了解目标公司的真实资产、经营状况以及未来盈利能力造成了困难。
由于投、融资双方的信息不对称，私募股权投资机构对目标公司未来是否能够实现商业计划无法作出准确判断。此外，因为私募股权投资巨量性的特征，在私募股权投资机构付出大量资金成本之后，如果不存在一套保护投资者实现收益的机制，将会对私募股权投资者带来巨大的投资风险。
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二、私募股权投资优先权利在合同法领域效力判定的争议及破解
（一）私募股权投资优先权利在合同法上的效力争议
私募股权投资优先权利在合同法上的法律适用主要存在两个争议：第一，优先权利是否显失公平；第二，优先权利是否侵害了合同以外公司债权人的利益。
1.优先权利是否显失公平
优先权利显失公平，违反等价有偿原则一直以来是其备受诟病的地方。“显失公平，是指合同双方当事人之间的权利、义务明显不对等，使一方遭受重大不利。”①其构成要件有二：一是双方之间的权利、义务存在不对等的事实；二是这种不对等违反了公平原则、等价有偿原则、超过了法律容忍的限度。《中国人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第 54 条第 1 款第 2 项明确规定了显失公平的合同可撤销。
私募股权投资协议中规定的优先权利条款具有偏向性的特征，从条款的表述来看，一般都偏向于投资人的利益。投资协议似乎赋予了投资人比公司以及其他股东更多优异性的权利，因此很容易被认为是对公司以及其他股东不公平的条款或协议。如有学者认为，回赎权、对赌协议中的回购条款，使得私募股权投资具有保底性质，是稳赚不赔的，因此违反了公平原则，属于可撤销条款。②拖售权对公司以及创始股东来说过于苛刻，使其具有丧失企业控制权的风险，也存在不公平的倾向。优先分红权、优先清算权等经济性权利使得投资人获得了比其他股东更多的经济性利益，因此也存在不公平的质疑。例如，2018 年正银投资股份有限公司与中盛万吉文化投资集团有限公司与公司有关的纠纷一案中，《投资协议》中约定目标公司中盛正银公司应在投资人成都金控财富增资后 5年内每年向其分配固定利润。最高人民法院最终认定，该固定收益的优先分红条款脱离了目标公司中盛正银公司的经营业绩，损害了目标公司的利益。①由此可见，法院认为投资方与被投资企业约定的固定收益的优先分红条款损害了被投资企业的利益，对其效力不予认可。虽然裁判理由并未直接使用“显失公平”的表述，但从“损害”一词可推断出法院并不认可该条款的公平性。
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（二）私募股权投资优先权利的合同效力检视
在私募股权投资协议中，对合同效力判定的法律规范来源于两个方面：一是合同法本身的规范；二是来源于其他法律部门的规范，即“法律、行政法规的强制性规定”。如果抛开公司法以及金融法上强制性规范的限制，不从《合同法》第 52 条①的角度援引“违反法律、行政法规的强制性规定”来否定合同的效力，单从合同法上应当如何考虑私募股权投资当事人之间的这种利益协调机制呢？
“合同自由是合同法最本源、最重要的原则，是合同法最显著的标志。”②我国《合同法》第 4 条以非常独特的方式确立了合同自由：一是将自愿订立合同作为一种权利予以法律确认；二是明确规定合同订立权不受非法干预。③所谓“契约即公正”④，作为私法主体的合同当事人理应拥有最大限度的缔约自由，他们依照自己自由的意思表达所达成的契约，是当事人认为对自己事务作出的最公正的安排，理应得到法律以及司法的尊重。私募股权投资中的优先权利条款是投资人与目标企业和公司原股东在尊重双方意志的基础上，对交易事项作出的自由安排，是当事人自由决定合同内容，选择补救措施的体现。如何在投资人股东与原股东之间确定以及分配被投资企业的利益和控制权，是私募股权投资交易的重要内容，同时也是个主观价值判断的过程，只有作为交易主体的公司股东才能作出最公正、最公平的选择与决定。然而，若仅仅寄希望于合同法上的合同自由原则来保障优先权利条款的效力，显然不够分量且缺乏说服力。“合同法并非只为合同自由这一单一的价值目标所支配，合同法的运转尚需其他价值标准的协力，如合同正义。”⑤因此，为满足正义原则的标准，合同立法不仅要考虑当事人之间的利益，还要考虑到合同对合同以外的第三人以及国家、社会公共利益的影响。换言之，对合同有效及效力瑕疵的评判，是对合同当事人以及与合同有利害关系的各当事人之间权利义务平衡的结果。基于此，《合同法》的根本目的在于平衡三种类型的利益关系：第一类是仅涉及合同双方当事人之间的利益的类型；第二类是合同关系波及第三人利益的类型；第三类是合同关系涉及国家和社会公共利益的类型。
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三、私募股权投资优先权利在公司法适用上的置疑与完善.............................................. 34
（一）私募股权投资优先权利在公司法上的法律适用置疑..........................34
1.优先权利是否违反同股同权原则.........................................34
2.优先权利是否突破资本维持原则...........................................3
