本文是一篇国际金融论文，本文以境外上市中国企业代表性群体中概股的 2000年-2020 年上市的 223 家 IPO 公司的样本作为研究对象，基于风险投资机构声誉异质性视角，根据认证监督和逐名效应等进行理论分析，提出风险投资机构声誉对 IPO 抑价存在显著的负向作用。将招股说明书中披露的风险投资按 5%的持股标准分为有风险投资背景（存在 PE/VC 支持被投企业 IPO）与无风险投资背景（不存在 PE/VC 支持被投企业 IPO），再对高声誉和低声誉的风险投资机构（高低声誉排名的 PE/VC 机构支持被投企业上市）进行描述统计，采用多元线性回归方法对研究假设进行了检验。
第一章绪论
1.1 问题提出
上世纪 90 年代以来的 20 多年间，得益于美股市场行业的多样性和投资者的全球化，对受制 A 股市场限制行业或还未受到境内投资者关注的企业而言，选择通过股票市场定价相对稳定和估值合理的境外资本市场进行融资。而这类经营主体在中国而选择在美国资本市场的中国企业成为中国概念股，在新经济领域积聚了一批优秀的中国企业。近十年间互联网行业飞速发展，互联网企业采用 VIE 模式促进了在美上市进程。受中美贸易摩擦和疫情的影响，在美国上市中国企业数量出现减少，但中国企业赴美上市热潮尚未完全结束，对于美国市场中国企业仍然有上市需求。一方面从上市周期角度来看，由于中美关系的变化，美国资本市场对于中概股的限制进一步增加，纳斯达克放慢对美股中概股 IPO 申请的审批速度，近年美国资本市场对中国企业态度有一定的转变。另一方面，以行业分类的角度来看，由于国内 A 股市场对上市企业行业有较大限制，对于互联网等新兴领域赴美上市相对来说是更加具有灵活性、可行性的选择。
当前新的国际政经格局下，在美中概股面临生存环境恶化，从宏观环境来看，中美关系持续恶化加剧了中概股的做空热潮。2020 年 5 月 20 日，美国参议院一致通过了《外国公司问责法》，要求中国或中国香港的企业必需证明不受外国政府控制并提供审计工作底稿审核。同时，纳斯达克进一步收紧了上市规则，加大了中概股赴美上市难度。中美两国在会计准则、监管法律、税收制度、营商环境等方面存在不少差异，中概股公司注册地大多不在美国的管辖范围内，普遍采用VIE 架构，股权结构高度集中，投资者对大股东或者管理层可能利用高持股优势而产生操纵股价的信任危机。中概股本身差异化特点及信息不对称使境外投资者对中概股的信任度相对较低。同时信息不对称使得 IPO 发行价格频繁跌发，超出被投企业的心理预期，低于预期发行价格和规模，损伤拟上市被投企业的所有者权益，中概股受到估值过低、被做空等方面的挑战。对于中概股和境外上市中国企业来说，需要利用多重手段增强投资者信心，为提高企业市场信誉，寻求和美国有关机构合作，聘请美国市场认可的第三方机构为中国企业服务，打破美国投资者的语言壁垒，争取声誉支持以消除投资者疑虑，增强投资者的信心并稳定投资者预期。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 相关概念
（1）风险投资的定义
以狭义的风险投资机构定义，若是风险投资机构具有以下行为，那么具备风险资本的特征：项目投资企业为成长型或尚未盈利性的初期企业，因 IPO 退出产生超额回报，IPO 退出回报是由于企业健康稳定发展所持有中长期股权权益所带来的增值，退出时转让股权，提供企业经营管理的增值服务。以上几种投资行为在官方文件中被称为创业投资，其定义与国外的风险投资机构 VC 内涵相同。
风险投资机构的业务和早期投资机构、天使投资、创投、企业直投机构、私募股权投资的业务内核存在一定参与时期和业务的不同，但也存在很大的相关性和包容性。以往研究也有定义 PE/VC 两者的内涵的差异，但由于被投企业所处阶段和 IPO 项目退出方式在两者之间并未存在显著区别。
由于 PE/VC 进入被投企业的程度和时间并不再显著明晰，因此本文不严格区分风险投资机构 PE/VC。风险投资机构多数是以私募筹资且对成长性尚未盈利的新兴科技公司进行投资，通过 IPO 退出获得超额回报。
（2）中概股的定义
中国概念股，是美国上市中概股的简称，通常广泛包括所有在海外上市的中国概念股股票，一般特指第一上市地在美国但实际控股人或业务核心位于中国内地的民营企业，美股中概股是境外中资上市企业的重要组成部分。受 A 股上市规则的限制，过去十几年间，国内的成长型公司需要选择海外上市以满足其融资需求，从而诞生了中概股这一群体。
美国是中概股企业的主要海外上市地，尤其是中国的互联网公司。因此本文的研究对象主要包括美股上市中概股公司，对于这类企业，其二级市场的股票更是市场追逐的焦点，在过去几年间中概股是全球市场中的明星品种。
图 1 技术路线图
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第二章 风险投资与美国上市中概股的 IPO 现状
2.1 美国上市中概股的发展概况
2.1.1 美股中概股是海外上市的典型代表
中国概念股是中国范围以外的国家或地区的投资者对于中国股票的统称，即受到外资投资者青睐的在海外上市的中国股票。自上世纪 90 年代以来，我国经济飞速发展，中国企业海外上市进程随经济发展不断加快，随着上市需求企业增多，国内的成长型公司主要需要选择美股市场上市以满足其融资需求，尤其是未盈利中小科技型企业选择赴美国上市，从而诞生了美股中概股这一群体。
如图 2 所示，在美国上市的中概股数量占海外上市企业总数量的六成。如图3 所示，截至 2020 年底，赴美上市中概股较 2019 年仍有增加，在美国上市共 319只，占比为 5.3%。
图 2 全球中概股的交易所分布
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2.2 美国上市中概股的 IPO 市场概况
2.2.1 中概股 IPO 跌破发行价比例上升
（1）首日股价表现
从二级市场的表现来看，美国投资者对中概股产品与市场的了解无法深入可能会对公司估值层面造成影响，若以 IPO 首日收盘价计算的中概股在 2020 年有10 家存在 IPO 破发，破发率为 29.41%，如表 1 所示，2019 年上市的美股中概股25 支股票破发，破发比例 75.8%。
2019 年 IPO 的中概股则两极分化较大，由于美股市场的包容性，企业的价值更多由市场理性的博弈和企业自身的基本面情况决定。在 2019 年上市的 33家中概股企业中（剔除 2 家空白支票公司），平均 IPO 首日涨幅为 9.93%。其中，IPO 首日股价上涨超 10%的公司 12 家，占比 36.36%；IPO 首日跌超 10%的公司6 家，占比 18.18%。
市场表现方面，在 2019 年上市的 33 家中概股中仅 12 家在上市一个月后股价高于开盘价，主要位于 10 亿左右的中等市值区间。对比纳斯达克 2019 年整体处于震荡上行 29.9%的涨跌幅，并创出历史新高的表现，中概股新股的表现落后幅度较大。主要是由于美国市场对中概股的承接能力下降，对于发行规模以及市值均较大的企业，美国资本市场的资金意向较为薄弱，比如瑞幸咖啡、斗鱼等企业；而对于小市值的企业，海外资本更是对其商业模式、估值依据、增长逻辑等都缺乏足够的认知，如万达体育、如涵等。因此仅有发行规模和市值适中，投资逻辑清晰以及原股东实力较强的企业能够获得海外资金的追捧，如老虎证券等。
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第三章 研究设计.................................. 20
3.1 研究内容.................................. 20
3.2 理论分析...................... 20
第四章 风险投资声誉对美国上市中概股 IPO 抑价的实证分析 ........................... 27
4.1 样本描述性统计........................ 27
4.2 相关性检验............................ 28
第五章 研究结论与建议.................................... 37
5.1 研究结论.................................... 37
5.2 政策建议.................................. 38
第四章 风险投资声誉对美国上市中概股 IPO 抑价的实证分析
4.1 样本描述性统计
从分组样本描述性统计结果可以看到，研究的美国上市中概股公司的样本中，从经调整的有风险投资机构 PE/VC 支持的上市公司的平均抑价率 14.4%，最高抑价率为 281.9%，最低为-56.2%；没有 PE/VC 支持即无风险投资背景的上市公司，平均抑价率为 32.7%，最高抑价率为 883%，最低为-71.1%。可以判断相比之下具有风险投资背景的企业抑价率水平与无风投背景上市公司抑价水平差距明显，具有风投背景的 IPO 抑价程度较低，初步认为风投在中概股群体上发挥了认证效应，该结果初步验证了本文的假设 1。
表 3 有风险投资支持的变量分组描述性统计结果
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第五章 研究结论与建议
5.1 研究结论
风险投资机构 PE/VC 和
