风险投资声誉对 IPO 抑价的影响——基于美国上市中概股的数据

被投企业管理层的目标不尽相同，前者的最终目标是从被投企业项目 IPO 退出获得超额收益，而后者管理层或发行人是以长期稳定成长盈利为目标。两者差异导致投资者具有相对短视的性质，聚焦于被投 IPO 企业的定价表现，而不是被投企业自身的运作管理。以上市定价为例，企业管理层或发行人希望 IPO 定价越高越好，募资规模和资金的损失最少，能够补充促进公司长期健康稳定的资金缺口。而对于风险投资机构不是这种情况，尽管风险投资机构能在首次公开募股时项目退出，但 SEC 监管政策规定风险投资机构的撤资必须在 90-180 天的禁售期之后。因此，为了获得高额退出回报，风险投资者有动力牺牲 IPO 定价，从而导致 IPO 过多偏离发行价格而抑价发行，实现吸引更多投资者注意的需求。

（1）本文研究风险投资机构声誉异质性特征与被投企业 IPO 抑价。其一，风险投资机构持股即 PE/VC 支持被投企业的 IPO 抑价显著为负，验证了假设  1。其二，风险投资声誉越高抑价越低并在 10%的水平下显著，故认证假说和声誉效应对美国上市中国企业依然存在一定的理论指导和借鉴意义，验证了假设 2。

（2）本文以承销商声誉分组，检验风险投资声誉对 IPO 抑价是否有显著影响，结果发现两组的风险投资系数都为负。高声誉承销商样本组的系数显著，可以认为此时承销商可能与风险投资发挥类似促进作用。低承销商声誉样本组的系数更显著，可能说明低声誉承销商由于业绩与提成压力提高了 IPO  价格和规模，若发行价格偏离合理区间，高声誉风险投资对承销商估值和定价规模有合理的修正作用。侧面反映出高声誉风险投资具有更专业的信息优势，降低 IPO 抑价水平使得 IPO 定价效率更高。

（3）本文以行业属性是否为新兴行业分为两组的分析结果表明，高声誉风险投资对于非新兴行业公司持股会显著降低  IPO  抑价程度。相比于中概股所属行业中占比成分较大的新经济公司，如可选消费、信息技术行业，处于传统行业不易被海外投资者偏好而在资本市场遇冷的被投企业，高声誉风险投资降低信息盲点使被投企业 IPO 上市价格偏离发行价的程度更低。

（4）本文为了增强稳健性，对被投企业 IPO 抑价程度进行了重新度量，以上市后第二个交易日的收盘价代替上市第一个交易日的 IPO 首日收盘价进行了回归，进一步增强了研究的稳健性和严谨性。

参考文献（略）