本文是一篇法律论文范文，对赌协议作为一种在私募股权投资活动中频繁使用的估值调整机制。对赌协议是指承诺方以目标公司某一业绩指标作出承诺，当该指标无法达成时，承诺方就应履行约定的补偿责任。在司法实践中，因为立法的相对滞后性使对赌协议的效力尚难准确认定，对赌协议的无效性争议一直是其核心问题。它很好地在投融资双方对估值产生不同意见时起到了一种调节作用，促进交易地达成，并降低了投资方在相较于融资方处于信息获取弱势地位时的投资风险。
一、对赌协议的效力之争
（一）对赌第一案---海富案的无效判决
海富投资与甘肃世恒增资协议纠纷案（以下简称“海富案”）是国内首例对赌协议诉讼案，该案的亮点除了最高院在终审中为之后的对赌协议确立了一定的裁判规则之外，还在于该案在三次审判中基于同一个法律事实对对赌协议作出了各异的效力认定，其判决结果和判决依据的各不相同，足以说明对赌协议的有效性在国内司法环境中的争议之大。
1．案情概述
2007 年，海富投资与世恒公司、香港迪亚及陆波签订了《增资协议书》，海富投资作为私募股权投资者，以增资方式入股甘肃世恒。协议中对世恒公司的业绩承诺指标约定为：2008 年净利润不低于三千万元人民币。若无法完成该承诺指标，海富公司有权请求世恒承担业绩补偿责任。若世恒公司没有承担业绩补偿责任，海富投资可要求香港迪亚承担业绩补偿责任。经审计，甘肃世恒 2008年度净利润只有 2.7 万元人民币，且甘肃世恒及香港迪亚拒不履行补偿承诺。海富投资因此提起诉讼，要求按照业绩承诺补偿条款获得补偿金。
一审、二审均对对赌协议作出了无效判决，业绩补偿责任失去存在前提。2011年 12 月，最高法提审此案，再审判决对赌协议中香港迪亚对海富公司履行补偿义务。
2．三次审判的判决分析
一审法院认为，海富公司以与世恒公司的约定中，以无法完成业绩承诺指标数额为由而要求世恒公司承担业绩补偿责任的条款，违反了《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，亦损害公司利益及公司债权人的利益，与《公司法》第二十条第一款的规定相冲突。因此，根据《合同法》中对于无效合同的规定，该对赌协议因违反了法律强制性规定而被判无效。
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（二）对赌协议在我国的司法实践现状--以江苏华工案为例
江苏华工案判决中最大的特点就是确认了扬锻公司本身的业绩补偿履行义务。并且扬锻公司在参与对赌期间完成了公司改制，由签署对赌协议时的有限责任公司改制成了股份有限公司。以最高院在“甘肃世恒案”中确立的裁判规则来看，目标公司直接参与对赌会产生很大的对赌协议无效风险。但是最终本案突破了“甘肃世恒案”确立的“公司回购的对赌条款无效”裁判规则，“目标公司作为补偿义务承担者的对赌协议是否有效”再次引起争议。
1．案情概述
江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司（及其股东，于2011 年签订了《增资扩股协议》和《补充协议》，其中《补充协议》约定了对赌条款：若扬锻公司未能在 2014 年内前完成境内资本市场的上市，江苏化工有权要求扬锻公司回购江苏华工持有扬锻公司的股份。最后，扬锻公司在 2014 年内未能在境内资本市场上市，因此江苏华工要求扬锻公司依据约定回购江苏华工持有的全部公司股份，扬锻公司未能履行回购义务，因此成讼。经三次判决，再审法院判决对赌有效。
2．判决依据分析
一审、二审法院均沿用了"海富案"的裁判思路,对对赌协议的效力判定为当然无效。但是,江苏高院在 2019 年 4 月的再审中对一审、二审的裁判作出了颠覆,再审判决该对赌协议有效。其判决依据为:第一,我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份。本案中，扬锻有限责任公司签订了对赌协议，后该公司股改，遂成为股份有限公司。但根据规定，即使经过股改，其仍应承继原合同中所约定的权利义务。故扬锻公司应按照协议约定承担股份回购的补充责任，同时由原扬锻公司股东承担连带责任。第二,有限责任公司依照法定程序回购股份并未违反公司资本维持原则，对债权人和股东的利益也不会造成不利后果。第三,根据协议可知，扬锻公司及其股东对股权回购的法定程序已知。依据对赌协议的约定，投资人除注入资金外，还应当履行激励公司治理结构完善，协助目标公司上市运作等义务。此外，作为投资人，根据《公司法》规定，应当对其所投资的目标公司经营情况承担合同约定的责任。本案协议中，双方达成合意设立股份回购条款，其本意在于缔约过程中对投资者利益的保护，对商业风险的控制。江苏华工、扬锻公司及其股东约定的投资收益相关内容,不违反强制性规定,不存在法定合同无效的情形,亦非格式合同或格式条款,无显失公平的可能，因此，对赌协议应当被认定为有效。
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二、对赌协议的概述
（一）对赌协议的承诺内容
在我国的投融资活动实务中，结合上市公司披露的并购交易书中得出对赌协议的承诺内容通常形式可以粗略表述为投融资双方约定达成某一指标的情形，如目标公司在一定承诺期间内(一般设置为三年)的财务性指标：净利润、销售额、应收账款、利润增长速度等。在参考目标公司评估基准日以前的财务数据（通常为两年一期的净利润）后，来约定一个合理的承诺指标数。当投融资双方约定的承诺指标数未达到时,投资方就可以按照补偿条款约定的内容要求业绩承诺人履行相应的补偿责任。,若约定的承诺指标数达到,承诺人则不用承担责任，有些交易会同时对超额业绩也作出承诺，来激励目标公司更好地发展，达到互利共赢。
对赌协议不是一个明确的法律术语，它作为私募股权投资运作实务中一种常用工具，对赌只是对估值调整机制的一种形象化的概括性戏称，并非意味着对赌协议真的具有赌博的意味。通常定义其指的是一类因为投资方对目标企业的真正价值或未来的盈利能力不确定或者是为了防范目标企业估值偏高的情况，在投融资双方协商一致后而对其投资金额在一定的承诺期间后进行调整的交易安排。所以并不是所有的投融资活动都伴随着对赌，例如上市公司郑州煤矿机械集团股份有限公司的并购交易报告书中披露了其不设计对赌安排的理由：1.标的公司报告期内经营业绩稳定。营业收入、净利润和毛利率均较为稳定。 2、标的公司可持续经营能力较强。3、考虑对方的商业习惯等诸多因素。①
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（二）对赌协议的承诺补偿条款
考虑到对赌协议的性质是一个无名的射幸运合同，因此补偿条款也会被称作“违约条款”。它是投融资双方在对赌协议中事先约定的，当承诺指标数未达到时，业绩承诺人应当承担的法律责任，这是双方在事前真实的意思表示，有法律上的强制执行力。补偿条款对于目标公司及其股东来说有一定的激励作用，可以保障双方积极地履行投资协议。通常在司法实践中导致对赌协议被认定无效的原因大多是因为其业绩补偿条款与一些现有的法律规定或原则产生了冲突，所以论述对赌协议的无效风险时本文将重点关注各类承诺补偿条款的设计和补偿责任的分配与计算模型。常见的业绩补偿条款具体包括以下类型：
1．现金补偿条款
现金补偿作为业绩承诺补偿机制中最常见的一种补偿方式，也是目标公司承诺指标不能完成时，投资方最愿意接受的一种直接的补偿方式。承诺补偿义务人对投资方进行补偿的数额，以当事人在协议中事先约定的公式计算得出。
笔者对部分对赌协议案例进行总结，发现不同主体在对赌协议中所约定的补偿数额计算公式不尽相同。有些补偿金额的计算与投资金额相联系，属于溢价补偿，而有些补偿金额的计算只与实际净利润数额有关，属于差额补偿。例如，在江特电机对九龙汽车的并购中，“作为并购方的江特电机与作为目标公司的九龙汽车在业绩补偿条款中约定，目标公司在承诺期间内未完成其承诺指标中的净利润额时，业绩承诺人向江特电机进行补偿，补偿金额为未完成的数额占总承诺数额的比例去乘以交易对价，因为交易对价通常是高溢价的，所以称之为溢价补偿。在大洋电机并购上海电驱动的交易中，双方约定若目标公司在业绩承诺期内每年实际实现的净利润低于承诺的净利润，则承担补偿义务的主体应对上市公司进行现金补偿，现金补偿金额按当年实际净利润与承诺净利润之间的差额进行补偿，由各承诺人按其原先在目标公司持有的股权比例来承担责任，这属于典型的差额补偿。
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三、域外对赌的条款设计及经验借鉴..................................18
（一）Earn-Out 条款...............................18
1．Earn-Out 条款概述...................................18
2．Earn-Out 条款与对赌协议的比较分析............................19
四、对赌协议的无效情形........................................22
（一）违反合同法相关强制性规定..................................22
1．承诺补偿条款与《合同法》显失公平之间的冲突.................................22
2．对赌协议与《合同法》合同无效情形之间的冲突..............................23
五、对赌协议无效的防范和法律监管建议........................................28
（一）规范对赌协议的业绩承诺条款..................................29
1．对赌协议承诺指标的公平合理化.........................29
2．提高业
