五、对赌协议无效的防范和法律监管建议
（一）规范对赌协议的业绩承诺条款
1．对赌协议承诺指标的公平合理化
通常来说，以我国对赌协议中出现最频繁的承诺指标—净利润来说，该承诺指标的高低是目标公司结合对其公司自身未来盈利状况的一种预测而做出的决定。在并购实务中，为了更好的利用对赌协议进行估值调整，并购方在和目标公司进行交易价格的谈判时，通常会先事先根据目标公司所处的行业来，结合其他该行业的并购交易，先确定一个处于合理范围内的静态市盈率（标的资产交易价格除以标的资产评估基准日以前最近一年度的净利润额得出），然后根据目标公司最近一年度的净利润额，得到一个交易价格。然后根据交易价格再去除以目标公司每年的对于净利润的业绩承诺，得到该交易的动态市盈率。再根据观察该交易的动态市盈率是否处于行业内的正常合理范围来辨析该并购交易中，投资方是否过高或过低的支付了交易对价。
在投融资交易中，业绩承诺指标不应定的过高。一旦确定了一个过高的指标，那么伴随而来的是目标公司支付巨额业绩承诺补偿的风险，基于这种风险，因为目标公司的经营管理权仍掌握在其自身手中，所以目标公司可能会采取一些短视的发展战略。以并购交易为例，例如改变公司的产业结构，过多关注那些”现金牛“业务，不再发展成长期的业务，长此以往，会导致企业失去发展潜力，对其在业绩承诺期之后的发展是特别不利的，潜在的损害了投资方的权益。在私募股权投资活动中，过高的承诺指标也可能会使目标公司因为无力支付高额的承诺补偿金，最后失去持有的目标公司股份或控制权。太子奶的创始人李途纯就是因为和三大投行签订了高风险的对赌协议,设定了过高的业绩目标,导致其最终失去了对太子奶的控制权。同时，业绩承诺指标不应定的过低。合理的业绩承诺指标会对目标公司经营管理团队起到良好的激励作用，一个和目标公司融资前差异不大的业绩承诺指标虽然避免了目标公司支付高额承诺补偿金的风险，但同时可能会让公司管理层懈怠工作，这一点在并购交易中比私募股权投资交易中会表现地更明显。
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结语
对赌协议作为一种在私募股权投资活动中频繁使用的估值调整机制。对赌协议是指承诺方以目标公司某一业绩指标作出承诺，当该指标无法达成时，承诺方就应履行约定的补偿责任。在司法实践中，因为立法的相对滞后性使对赌协议的效力尚难准确认定，对赌协议的无效性争议一直是其核心问题。它很好地在投融资双方对估值产生不同意见时起到了一种调节作用，促进交易地达成，并降低了投资方在相较于融资方处于信息获取弱势地位时的投资风险。
在现行司法实践中，最高院在今年的会议纪要中确认了目标公司股东参与对赌协议的有效性，指出了目标公司直接参与对赌的争议性。因此本文在主要讨论了目标公司直接参与对赌协议的无效性争议问题，通过海富案和江苏华工案的对比分析来提出对赌协议的效力之争。然后从法律层面上，通过与《合同法》显失公平的认定和无效情形的规定，《公司法》中的禁止分配原则、同股同权原则、资本维持制度、和股权转让规定、《证券法》关于可转换证券的规定以及其他法律法规中可能导致对赌协议无效的规则进行比较分析，来论述目标公司直接参与对赌协议的无效性风险。最后针对上述无效性风险，结合对赌协议的性质以及借鉴域外投资实务中的成熟的对赌机制来提出对我国对赌协议无效性风险的防范建议和法律制度构建建议。
我国现行司法实践中，对于目标公司直接参与对赌的情形中的效力认定，还是没能彻底摒弃由“海富案”延续下来的“一刀切”的裁判观念。笔者认为，法官在对对赌协议效力进行确认时应该保持审慎的态度，不应宽泛地去判定一种业绩承诺补偿责任因为会侵害到目标公司其他股东和债权人的利益而无效。应该以开放包容的态度去看待对赌协议作为估值调整机制在投融资交易中的积极作用。对于对赌协议中的无效情形，可以通过证监会整理后公布相关指导性文件，以此来从源头减少对赌协议无效情形的发生。
参考文献（略）
