本文是一篇金融证券论文，本文选取了 2010 年至 2019 年沪深 A 股上市公司作为本文研究的样本来源，控制行业效应及年份效应对面板数据进行固定效应回归分析后发现，上市公司的业绩与股价崩盘风险之间呈现显著的负相关关系，即业绩越差的上市公司其股价崩盘风险越大，而业绩较好的上市公司其股价崩盘风险相对较小，假设 1 成立。在使用随机效应模型回归、替换解释变量、替换被解释变量、使用聚类标准差回归进行稳健性检验后，这一结论依然成立。
1 绪论
1.1 研究背景与意义
近几年来，沪深 A 股上市公司可谓“惊雷滚滚”，不断有新闻媒体爆出上市公司出现各种问题，新闻媒体界将此类现象生动形象地概括为上市公司的“爆雷潮”。上市公司被爆出各种问题也对其股价也造成了一定程度的影响，甚至导致其股价大跌，从而导致了上市公司的股价崩盘现象。
造成上市公司股价崩盘的原因有很多，主要包括财务造假、债务违约、业绩大幅度下滑、股东行为等，并且相关上市公司中通常并不只存在一方面的因素，而是多种问题并存。在进行相关案例的初步分析后发现，财务造假和业绩大幅度下滑是影响最大的两类，诸多上市公司都是由于这两个原因导致其股价的崩盘。财务造假具有隐蔽性的特点，这也决了定其较难被察觉，即使是专业的会计师事务所也不一定能发现上市公司存在的财务造假问题。而上市公司的业绩作为财务报表披露中的重要内容，则可以清楚地被广大投资着所获悉。
在近几年出现股价崩盘的上市公司中，出现业绩大幅度下滑现象的占比相对较大。在沪深 A 股 3600 多家上市公司中，2018 年的净利润为负的上市公司多达450 多家，其中亏损金额最高的上市公司为传媒行业的天神娱乐，其亏损金额高达-71.51 亿元，较同期下降了 803.53%，而其市值约为 39.71 亿元，其亏损额度已经超过了其总市值，可见其业绩问题的严重程度之深。从以上数据中可以看出，上市公司业绩大幅下滑问题较为严峻，应当引起广泛关注。
由于财务造假的隐蔽性与业绩问题的严重性，且很多公司财务造假的动机是为了掩盖其业绩亏损问题，而业绩出现问题也会造成债务违约等结果，因此本文主要研究上市公司股价崩盘风险与业绩之间的关系，以及进一步研究业绩影响股价崩盘的中介效应。本文希望通过对沪深 A 股上市公司业绩与股价崩盘风险关系的研究，让广大中小投资者了解上市公司中存在的由于业绩问题导致的股价崩盘风险，在一定程度上为其投资决策提供帮助，从而使中小股东的利益得到一定程度的保障。同时，希望能通过相关政策建议的提出，促进沪深 A 股上市公司的可持续发展，促进中国股市的健康发展。
1.2 研究思路与方法
1.2.1 研究思路
本文主要研究的沪深 A 股上市公司业绩与股价崩盘风险之间的关系，以及业绩影响股价崩盘的中介效应。本文的主要结构如下：第一章为绪论，介绍本文的研究背景与意义、研究的思路与方法以及本文的难点与创新点；第二章为股价崩盘风险的文献综述与相关理论，介绍国内外学者关于股价崩盘风险的主要研究成果；第三章结合数据图表描述了上市公司股价崩盘现状与业绩问题现状；第四章为股价崩盘风险与业绩关系的实证分析，主要包括研究假设的提出、模型的建立、变量的选取与解释、样本的筛选、初步分析、回归分析、稳健性检验以及进一步研究；第五章是根据案例初步分析与实证分析结果而提出的相关政策建议；第六章是全文的研究结论。
本文首先对国内外的相关文献进行了研读分析，概括了股价崩盘风险的概念、相关理论、影响因素、研究方法以及业绩与股价崩盘风险之间的关系，为后文进一步的研究奠定基础。随后本文结合相关图表及案例描述了股价崩盘的具体表现以及部分 A 股上市公司业绩大幅度下滑的现状。接着本文进行了上市公司股价崩盘风险与业绩关系的实证分析，并且进一步研究了业绩“变脸”现象与股价崩盘风险之间的关系以及业绩影响股价崩盘风险过程中的中介效应。最后本文根据案例分析结果与实证分析结果提出相关的政策建议。
研究的思路图如下：
2 股价崩盘的相关理论与文献综述
2.1 股价崩盘的概念
股票崩盘是指投资者由于某种原因将所持股票大量抛出，导致股票价格迅速且持续下跌的情形（谢忱祎、骆良彬，2019）[1]。以上是基于投资者的角度考虑的，也有学者从企业角度考虑，将股价崩盘描述为，由于管理者先前隐藏的负面消息被揭露而导致股价急剧下跌的现象（生洪宇、李华，2017）[2]。用具体数值来衡量股价崩盘，通常为单日或数日股票价格的累计跌幅超过 20%。
股价崩盘现象存在于国内外资本市场。先看国内市场，中国股票交易市场的建立相对于国外发达国家较晚，但是自 1990 成立截止至 2010 年，在这 20 年中中国股市已经经历了 6 轮股价暴跌（肖宾，2010）[3]，尤其让人印象深刻的是 2008年金融危机所导致的股市崩盘。此次金融危机后，中国股市经历了几年的熊市期，在 2014 年终于迎来了牛市期，并且 2015 年上半年的形势极为可观，但该形势的持续时间并不长，在 2015 年下半年，股市再次发生震荡，出现了单日从涨停到跌停等极端现象。可以看到，中国股市不仅崩盘的次数较多，其崩盘持续周期也较长（谢雅璐，2016）[4]。再来看国外市场，1929 年纽约证券交易所毫无征兆的股市崩盘，且其持续时间超过了以往的任何一次；1987 年美国股市再次遭受大崩盘，且此次大崩盘还造成了东京、香港、悉尼、曼谷、新加坡的股市下跌；日本在 1990 年至 1992 年期间经历了股市暴跌，其日经平均指数下跌至其 1985 年的数值水平。从国内外股市的崩盘现象中可见，股价崩盘后果之严峻，它不仅给投资者造成困扰，而且对于资本市场的可持续发展形成阻碍，因此对于股价崩盘风险应该引起广泛的关注。
2.2 股价崩盘的相关理论综述
2.2.1 委托代理理论与股价崩盘
委托代理理论的主要内容为委托代理关系的研究。委托代理关系是指，代理人（经理等）被赋予一定决策权力，按照与委托人（股东等）之间的契约规定从事相关活动，并获取与其所提供服务相应的报酬。从其概念中可以看出，委托代理会使公司的所有权和控制权分离，而这就进一步的导致委托—代理问题的产生。
委托人和代理人的行为都会导致委托代理问题的产生。从委托人方面来看：其一，受限于相关的知识或经验，股东没有能力监控经营者，或者由于精力缺乏，以至于没有闲余监控经营者，这会给代理人提供损害委托人利益的机会；其二，监控代理人带来的业绩提升结果，所有股东都能从中获益，但是监控代理人所付出的成本却是由个人承担，正是因为收获与付出的不平衡性，股东都倾向于免费“搭便车”，而这一心理也会导致对代理人监控的不足。从代理人方面来看，代理人追求的利益和目标与委托人存在差异，抽象地说，即两者的效用函数不同。因此，代理人为了最大化自身的效用函数，会做出损害委托人的利益来达到自身目的的选择，即产生机会主义行为。
委托—代理问题一方面体现在经理人对股东的“内部控制人”的问题上。上市公司普遍存在所有权和控制权分离的现象，因此实际经营者的不当行为会损害股东的利益。根据委托代理理论，若大股东因为种种原因而不能对公司的经营管理实施有效的监控，而小股东由于权力微小、获取相关信息困难等原因导致监控能力不足，那么经理人出于自身利益，上市公司经营就极有可能出现问题，从而对上市公司的股价造成影响，引发股价崩盘风险。有研究表明，股东与经理人之间的代理冲突会造成企业的过度投资，从而显著加剧股价崩盘的风险（江轩宇、许年行，2015）[5]，实际上，这种代理冲突不仅仅体现在过度投资上，还体现在其他各方面，并且会影响到公司的股价崩盘风险。
3 上市公司股价崩盘风险与业绩问题现状........................10
3.1 部分 A 股上市公司股价崩盘的具体表现................................10
3.1.1 财务造假....................................10
3.1.2 债务违约.............................................11
4 业绩与股价崩盘风险关系的实证研究..............................20
4.1 研究设计..................................20
4.1.1 研究假设....................................20
4.1.2 模型设计与变量解释...........................20
5 政策建议.............................37
5.1 引导投资者树立价值投资理念....................................37
5.2 强化上市公司信息披露机制.......................................38
5.3 完善分析师、审计师等第三方市场....................................39
5 政策建议
5.1 引导投资者树立价值投资理念
上市公司的业绩是上市公司经营成果的一个综合指标，上市公司的业绩指标中体现着公司多个方面的运营成果，例如主营业务、并购投资、成本管理等，根据价值投资理念，公司的经营业绩理应充分地体现在股价中，也就是说，业绩的变化应该成为上市公司股价波动的主要因素。但是从学者之前的研究中可以发现，在中国股市中，业绩变化不是股价波动的主要因素，股价的波动偏离业绩情况，这与价值投资理念相背离。而造成这一结果的主要原因在于中国股市的不成熟，中国股市的投资者以散户为主，这也就代表着很多中小投资者的专业知识较为贫乏，在股票投资时很容易形
