本文是一篇金融证券论文，本文主要研究中国绿色债券市场的流动性，在第二章中运用数据对我国绿色债券流动性现状进行了简单的评估，在第四章中通过构建中介效应模型，运用相关数据检验绿色债券第三方绿色认证、债务融资成本和绿色债券流动性三者之间的传导机制，并在同一类型的绿色债券内部开展中介效应的研究。
1 引言
1.1 研究背景和意义
随着全球气候逐步升温、环境恶化和资源匮乏等问题日益突出,许多国家不再盲目的把 GDP 增速作为唯一的经济增长目标，而是开始追求高效和可持续的经济增长方式。为了推动经济增长方式的转变，越来越多的国家开始发展绿色产业。与可持续发展相比，绿色发展这种经济发展方式不仅在思想上与之有相似之处，而且能为现阶段我国特色社会主义解决全球生态环境恶化等问题的过程提供一些理论贡献。
为了积极推动我国生态文明的建设，则必须要推进低碳发展和应对气候变化，因此必须要发展绿色产业。只有具备足够的财政支持和适当的金融体系的全面监督，绿色产业才可以得到发展。绿色金融体系是对中国金融体系的补充和创新，它从具有环境偏好的投资者那里聚集了大量闲置资金。在有关制度的指导下，吸引这些社会闲置资金投向到绿色产业中，比如环保、清洁能源和交通等，可以促进我国绿色产业的积极发展，在一定程度上改善了生态环境。
在相关产业政策的指引和监管部门的监督下，近几年我国绿色金融市场得到了快速的发展。若是绿色产业相关公司缺乏资金，可以通过发行绿色债券筹集资金，因此绿色债券属于我国绿色金融体系中重要的金融工具。自 2016 年开始，绿色债券的发行数量和发行规模逐步增长，绿色债券市场得到了快速的发展。根据相关数据显示，截止到 2020 年底，我国绿色债券市场上总共发行了超过一千只绿色债券，总计募集资金规模超过 1.2 万亿元，位居世界第二。为了推动我国绿色债券市场积极健康的发展，中国人民银行立足于现阶段我国经济发展情况，为绿色债券市场制定了《绿色债券支持项目目录》，根据该文件可以了解我国绿色债券的界定标准和发行程序。该文件受到国际组织的广泛关注和认可，把绿色金融债券与 GBP、CBS 共同列为全球贴标绿色债券三大标准指南。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于绿色债券流动性的文献综述
国外对绿色债券流动性的研究分为两部分，一部分是从绿色债券的需求和供给出发，由于投资者需要解决 ESG（环境，社会和环境问题），因此绿色债券的需求可能会超过供应；另一方面则是对绿色债券的流动性溢价做了相关研究。Inderst 等（2012）通过研究绿色债券和其他固定收益证券的关系，发现绿色债券与其他固定收益证券的相关性较低，并为投资者提供了多元化收益；Zerbib（2017）认为绿色债券市场的需求是快速增长的，但是绿色债券的供给不足，原因是绿色债券的发行缺乏财政支持，因此绿色债券流动性是不足的；Cochu 等（2016）发现绿色债券缺乏流动性，主要包括以下两个方面的原因：（1）由于绿色债券中“绿色”定义的不透明性，使得债券的发行人和投资者承受额外的交易成本，在绿色债券发行之后，绿色债券的吸引力不如传统债券；（2）绿色债券缺乏信用风险的评估。Cochu（2016）提出绿色债券信用风险状况不明，原因是：（1）绿色项目报告缺乏透明度；（2）绿色债券评级严重依赖发行人的资产负债表，而非绿色项目投资。绿色项目通常涉及被认为不太成熟的实验性创新活动，由于缺乏有关绿色项目绩效的证据，投资者可能认为绿色债券比投资于传统债券的风险更高。Wulandari Febi（2018）通过比较绿色债券的收益率和传统债券的收益率，发现绿色债券收益率存在显著的正向流动性溢价，表明绿色债券的流动性是小于传统债券的流动性的。
国内目前仅存一篇文献对绿色债券流动性开展研究，即刘星星(2018)开创性的研究了我国绿色债券市场的流动性，研究主体为绿色金融债。研究结果表明，影响单只绿色金融债券流动性的影响因素有债券发行规模、票面利率等，而债券评级并未对债券流动性产生显著影响。
根据国外的研究可以看出，绿色债券的流动性低于普通债券的流动性。根据Cochu 的观点，绿色债券流动性较低主要是因为绿色信息不透明和债券信用风险不明。因此本文提出以下两个猜想：
猜想一：在中国的绿色债券市场上，绿色信息透明度越高的债券，流动性应该越强。
猜想二：在中国的绿色债券市场上，信用状况风险越明确的债券，流动性应该越强。
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2 理论基础
2.1 绿色债券概况
绿色债券是指将募集到的资金投向符合相关规定条件的绿色项目，或者是为了这些绿色项目进行再融资的一种债务工具。发行绿色债券是为了促进环境的可持续发展。随着绿色债券市场的逐步发展和投资者的愈发重视，如何定义和界定绿色项目已经成为一个广受各方关注的问题。
国内外关于绿色债券的定义有相同点和不同点。根据国内两大标准，《绿色债券发行指引》的认定标准与《绿色债券支持项目目录》大部分存在重合之处。此外，《绿色债券发行指引》还增加了“核能”绿色认定，并且更加注重低碳发展试点的示范项目。国内外关于国际绿色债券募投一级工程项目的界定标准虽然有很大的相似之处，但是因为不同地区和国家的实际情况不同，国际上对于绿色债券标准的制订仅作为一个大致参考，对于当前我国特殊经济结构和社会发展方式，虽然有一定可取之处，但是也有不适用的地方。通过比较，总结得出以下两点不同之处:（一）关于煤炭，核能等与国际相关的项目是否能够被认定为绿色项目，中国和其他国家标准之间有所不同；（二）在大气污染预控、资源利用和节约、农林工程等方面的认定上，国内和国外标准也有所不同。因此，对于绿色项目的界定不能盲目的一概而论，因为每个国家的社会发展阶段和社会发展方式、政策推行办法以及资源能源结构都不同，所以对于“绿色”的定义也存在一些差异，但是绿色发展的最终目标都是一致的。
因为现阶段我国推进绿色发展，在相关政策指引和地方财政补贴下，绿色债券的发行具有一定的优势，但是需要面临更严格的监督。与普通债券相比，绿色债券主要在审核程序和优惠补贴这两方面具有优势。除了这些差异之外，由于绿色债券的特殊“绿色”属性，因此在绿色认证、信息披露、资金账户管理这三方面也有不同之处。绿色认证是由独立的第三方评估认证机构提供，并且出具意见的方式对项目的绿色属性提供支持。绿色债券的信息披露要求也更为严格，绿色债券的发行需要额外的债券招股说明书、商定的绿色项目行业承诺书等。除了定期发布一般债券的报告外，绿色债券发行主体机构还应该定期对资金的相关使用情况进行详细的披露，对于绿色项目的进展情况也需要进行说明，绿色项目对环境的效应也需要进行评估。在资金账户管理方面，上海证券交易所和深圳证券交易所均有相关条例要求设立专项账户对募集的资金进行接收和管理。
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2.2 第三方绿色认证对债券流动性的影响
2.2.1 第三方绿色认证对债券流动性影响的理论基础
（一）信息不对称理论
完全信息理论认为每个市场参与者均可以获取到市场上所有的信息，但是这样的假设明显与现实经济并不相符。在现实市场中，市场信息一般都是不均匀、不对称的。与拥有更多信息的人相比较，缺乏市场信息的参与者往往是处于不利的地位。所以在上个世纪六十年代，Herbert Simon 和 Kenneth Arrow 就曾最早对完全信息假设提出了挑战，他们认为之所以存在不确定性，是因为普遍存在信息缺失。在这个复杂且多变的市场活动中，总是有一部分市场参与者可以获得相较于其他市场参与者而言更多的信息，因此就有了信息不对称理论。而当某项活动的参与双方获得的信息不对等的时候，就可能会引发市场活动的失败，如果大批量的产生这种双方信息不对称的问题，社会资源的分配效率就会降低，进而引起市场失灵这一问题。由于信息不对称而导致的市场失灵主要有两种情况，即逆向选择和道德风险。在市场活动中，逆向选择一般是指缺乏信息的那一方会因为相关信息的缺失，进而做出非最优选择行为，然而这种选择所带来的损失通常是需要用额外的回报率来弥补的，这样就会使得公司的债务融资成本增加(李志军和王善平，2011)。根据 Cochu(2016)的观点，由于绿色债券中“绿色”的定义不透明性，因此债券发行人和投资者需要承担额外的交易成本，因此绿色债券的吸引力是不如传统债券的。
根据信息不对称理论，由于绿色债券投资者与发行人之间对于绿色项目的信息了解是不一致的，债券投资者缺乏募投项目的信息，因此是处于信息劣势的一方，他们很难具体了解到企业生产和经营的过程，而对于企业的技术研发能力、项目实施进展、环境保护情况、环境风险处理能力等更是没有办法知晓，发债公司可能会出于成本考虑，进而产生“洗绿”行为，然而投资者却有获取绿色项目整体信息的需求，因此双方的信息不对称可能会造成逆向选择，从而增加发债公司的融资成本，降低债券的流动性，带来整个市场资源配置的失当。为了解决困境，使得债券具有较强的流动性和较低的融资成本，发债公司应该积极的降低双方的信息不对称，最直接有效的手段就是进行第三方绿色认证。
表 3.1:熵值法结果
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3 变量选择与模型设计....................................19
3.1 变量的设定...............................................19
3.1.1 绿色债券流动性指标..................................19
3.1.2 第三方绿色认证..
