本文是一篇金融证券论文研究，从 2019 年 1 月 22 日汇源果汁宣布发行可转换债券时给出的理由来看，汇源果汁当时将该笔可转换债券的投资者 SDF 视为下阶段的发展的理想策略金融合伙人，并将此次可转换债券融资视为自己近期策略性方案及发展计划获认可的先兆。这意味着从购买一开始，该笔可转换债券的投资者就有着较强的转股意愿，如果成功转股的话还有很大的长期持股甚至追加投资的可能性，这对于近年来发展进入瓶颈的汇源果汁而言无疑是个利好消息。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
可转换债券简称可转债，是一种介于债券与股票之间的融资工具，也可以被看作一种内嵌看涨期权的债券：其持有人可以在时机成熟时行使期权，将手中的债券转换成股票，从公司债权人变为公司股东，以参与公司的经营决策和利润分配；也可以选择不行使期权，持有债券至到期，以向公司收取本金及利息。
可转换债券的起源最早可追溯到 19 世纪中期：1843 年，美国铁路建设行业正处于高速发展期，New York Erie 铁道公司为了解决铁路建设周期长、见效慢、需要筹集巨额长期资金等问题，发行了全世界第一张可转换债券。然而在此后的一百多年时间里，由于兼具股票和债券的性质而导致市场定位不够清晰，可转换债券并未获得市场的广泛认可，直到 20 世纪 70 年代欧美经济出现恶性通胀，迫使投资者将目光转向新的投资工具，再加上期权定价理论的诞生，可转换债券才终于得到重视并开始快速发展。时至今日，可转换债券已经成为世界金融活动中被广泛使用的融资手段之一。
相比之下，我国可转换债券的起步要远远晚于西方发达国家，直到 1991 年8 月，经中国人民银行海南省分行批准，才由琼能源公开发行了新中国第一只可转换债券。在此之后，我国可转换债券先后经历了 1991-1996 年无任何相关法规或指导意见下的自发探索、1997-2000 年的规范试点、2001-2016 年的市场逐渐成熟这三个阶段，相关法规也开始逐步完善和调整。而在 2017 年证监会修改再融资的相关规定，以限制上市公司非公开发行股份（俗称“定增”）的行为后，我国可转换债券进入了高速发展阶段，无论是发行数量还是规模均出现爆发式增长：2017 年全年，我国共发行可转换债券 53 只，发行规模为 950 亿元人民币；而在两年后的 2019 年，全年发行的可转换债券已经多达 151 只（其中 126 只为公开发行），而发行规模也达到了惊人的 2695 亿元人民币，远超以往各年度数据。可以看出，可转换债券在我国正在被越来越多上市公司所接受，成为其进行直接融资时所采用的手段之一①。
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1.2 文献综述
1.2.1 可转换债券发行动机研究
根据国外学者早期的观点，公司发行可转换债券的动机主要有两个：一是其票面利率低于普通债券，二是其在未来转股时可以通过获得相对于当前股权融资价格的溢价（Plicher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）[1][2][3]。然而，这种观点在后来受到质疑，例如由于转股期权的存在，可转换债券的实际融资成本远不止其票面利率；所谓的转股溢价则要基于转股时而不是当前的市场价格来判断，何况可转换债券存在转股失败的风险（Brennan 和 Schwartz，1980）[4]。而在全球可转换债券市场开始高速发展后，国外学术界开始运用现代金融学的研究方法来解释企业发行可转换债券的动机，并提出了多种假说，其中最著名的有以下四种：
资产替代假说。Jensen 和 Meckling（1976）[5]在研究现代企业治理中的委托代理关系时，假设企业管理层与股东的利益一致，并指出：在普通的债权融资中，当投资收益高于债券规定的部分时，多出部分归股东所有；而如果投资失败，股东只承担有限责任，损失则由债权人承担。因此为了股东利益最大化，企业总是倾向于将债务融资所获资金投资于风险比当初承诺时更高的项目，导致债权人的收益与其承担的风险不匹配，即所谓的“资产替代”现象。他们同时还指出，在有可转换债券的情况下，债权人可通过转股从高风险项目中获取相应收益，从而减少股东对债权人利益的掠夺。而 Green（1984）[6]在二人的研究基础上构建了分析模型，发现与发行普通债券相比，可转换债券中包含的看涨期权改变了股东剩余索取权曲线的形状，这进一步证明了可转换债券具有减少企业对高风险项目的投资动机，以及降低债权人与股东之间的委托代理成本的作用。
连续融资假说。该假说由 Mayers（1998）[7]提出，与 Jensen 和 Meckling 不同的是，他认为企业管理层与股东之间普遍存在利益冲突，因为在现实中管理层往往会为自身利益而导致企业过度投资或投资不足（统称无效投资）。同时他认为企业的投资项目可划分为若干连续的、具有相互依存关系的不同阶段，企业在每个阶段上的融资决定只有在上一阶段完全结束后才能做出，而在投资者决策时间点早于公司的前提下，可转换债券的存在有助于投资者根据企业的发展情况做出是否继续投资的决定，同时间接减少企业后续融资成本或限制管理层后续投资规模。而 Isagawa（2000）[8]在假设企业往往存在过度投资倾向，以及违约成本对于管理层而言代价巨大的前提下，指出由于转股期权的存在，可转换债券可以调节企业的负债水平，这使得投资者能够通过它控制管理层的机会主义倾向，从而减少投资不足和过度投资的情况。
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第 2 章 可转换债券融资相关概念及理论
2.1 可转换债券基本概念
2.1.1 可转换债券的含义及特点
可转换债券是一种特殊的债券。与普通债券相比，可转换债券拥有一项额外的权利：转股权，即债券持有人可在规定的时间内，按照条款中规定的转股价格将债券转换为相应数量公司股票的权利。从本质上来讲，这种权利可以理解为一种普通债券附带看涨期权，而它也使得可转换债券兼有债券和股票的特征，同时具有以下三个特点：
（1）债权性
作为债券的一种类型，可转换债券拥有普通债券所有的一切基本要素，包括本金、利率和期限等等。如果债券持有人对公司发展前景并不看好，则可以持有债券至到期，收取公司支付的本金和利息；而如果该笔可转换债券可以交易的话，投资者也可以将其在相关交易市场上售出，以提前获取现金。
（2）股权性
可转换债券在债券持有人行使转股权之前是纯粹的债券，但如果债券持有人看好公司的发展前景，认为公司的股票有增长潜力，则可以行使转股权，将自己手中的可转换债券换成公司的股票，同时自己也从公司的债权人变成公司的股东，可以参与公司的经营决策和红利分配。
（3）可转换性
前面已经提到，可转换债券与普通债券的最大区别在于前者拥有后者没有的转股权，而这正是可转换债券的可转换性的体现：正因为具有可转换性，所以在转股权被行使前，可转换债券对于发行公司而言属于债务，而债券持有人则是公司的债权人，可以获得债券的利息收益；而在行使转股权后，发行公司原有的这笔债务变为股权资本，原来的债券持有人则变为公司的股东，可以参与公司经营决策与利润分配。
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2.2 可转换债券融资风险受宏观和微观环境的影响
尽管可转换债券有着自身独特的优势，但作为一种融资工具，可转换债券仍然有着自己的融资风险。而这种风险的成因又可以从宏观环境（上市公司外部）和微观环境（上市公司内部）两个角度来进行分析。
2.2.1 宏观环境分析
（1）国内宏观经济因素
无论是某只特定证券还是其所属的市场，都不可能脱离其所处的本国经济环境而存在。因此，一国宏观经济形势的变动往往会对该国证券市场的整体风险造成显著影响，这其中也包括可转换债券。
在衡量一国宏观经济发展情况时，经济增长速度无疑是无疑是最为直观的衡量尺度，而 GDP 增长率又是最为常见的经济增长指标：当一国的 GDP 增长率保持在一个较为稳定的水平时，意味着该国的经济基本面向好，这有利于该国证券市场的稳定发展；而 GDP 增长率的剧烈波动则意味着该国的经济发展趋势不稳定，这会导致该国证券市场的整体风险上升。
除了经济增长速度，一国金融监管当局所采取的货币政策也会对证券市场的风险程度造成影响，这其中又以利率水平和通货膨胀率水平为常见的衡量指标：利率水平（以存款准备金率为代表）与证券价格的变化一般呈负相关，同时也与上市公司的融资成本呈正相关。当一国的利率水平降低时，不仅会降低公司的融资成本，同时如果此时该国经济正处在繁荣期，还将导致大量资金涌入证券市场，使市场出现大量泡沫；而利率水平升高虽然能减少市场上的投机行为，但同时也会增加公司的融资成本，迫使各公司收缩经营及投资规模，导致市场上整体性的业绩下滑。因此无论利率水平是上升还是下降，都可能会提升证券市场的整体风险。而通货膨胀率水平虽然与证券价格的变化一般呈正相关，但实际上，高通货膨胀率会导致货币的实际购买力下滑，同时还造成公司生产成本上升，从而使得其实际业绩下滑。因此，在通货膨胀率高企时，证券市场的风险会进一步提升，投资者也会对证券采取谨慎态度。
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第 3 章 汇源果汁可转换债券违约案例介绍............................23
3.1 汇源果汁概况.............................23
3.2 汇源果汁发展历程........................24
第 4 章 汇源果汁可转换债券违约原因分析.........................32
4.1 可转换债券的条款设计存在缺陷............................
