本文是一篇金融证券论文研究,本文回顾了货币政策传导机制理论、投资者行为理论和公司债券信用利差定价模型理论后,在理论基础上梳理了货币政策、投资者情绪和公司债券信用利差的作用机制,然后以沪深交易所未到期的公司债券为样本,选取 2015 年 1 月至 2018年 12 月共 154 家公司的月度数据对货币政策、投资者情绪和公司债券信用利差的关系进行了实证分析。本文首先参考 Baker and Wurgler(2006)和易志高和茅宁(2009)的投资者情绪构建方法通过主成分分析构建了投资者情绪指标。在控制了消费者价格指数、工业生产者出厂价格指数、工业增加值、国债收益率曲线斜率、 资产负债率、净资产收益率和债券剩余期限之后,本文检验了货币政策和投资者情绪对公司债券信用利差的影响方向。接着本文对公司债券按不同主体信用评级进行分类,分析货币政策、投资者情绪对 AA 级、AA+级和 AAA 级的公司债券信用利差的影响。最后,本文引入面板门槛模型将投资者情绪作为门槛变量对其进行分类,检验了不同投资者情绪下货币政策对公司债券信用利差的影响。
第1章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
股票市场和债券市场是我国金融市场的重要组成部分,也是投资者和筹资者的重要投融资场所。随着我国债券市场规模的不断扩大和市场化程度的不断提高,债券市场逐渐也成为我国企业主要的融资渠道。
近年来,我国债券市场发展迅速,但债券的风险程度也在不断扩大。作为衡量债券风险的指标,债券的信用利差不仅会影响投资者对发行债券企业的风险预期,同时也会影响企业的融资成本,但经过大多数学者研究,目前债券信用利差还不能完全解释债券的风险程度,还存在已有债券定价模型以外的影响因素,即所谓的“信用利差之谜”(赵静和方兆本,2011)。
回顾我国债券市场的发展历程,中国信用债券市场始于 1984 年,初步形成于2005 年,目前已经有企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向债务融资工具、资产支持证券等多种债券。2005 年之前债券发行限制较多,因此违约风险也较低。2005 年以后,我国债券市场快速发展,新的债券品种相继推出,债券发行限制降低,但这也造成债券风险的增加。2014 年首只公募债券发生违约,这一事件表明我国债券市场从此打破“刚性兑付”。债券违约风险加大的同时,债券的信用利差也应该扩大,但我国在 2014 年至 2016 年这段时间,债券信用利差却总体呈收窄趋势,与实际不符。2015 年,公司债券呈跨越式发展,发行条件放宽,发行规模大幅度上升。因为市场的加杠杆行为,2016 年债券市场出现了资产价格偏高的情况,加大了金融风险。并且 2016 年还出现了多家债券取消发行的现象,究其原因,大多都是因为发行企业无法判定投资者心理而导致的(李永等,2018)。2018 年我国债券市场规模已经达到 86 万亿人民币,但由于违约监管机制尚且不完善,2018 年共发生了 142 起债券违约,并且债券违约事件数量还在不断上升。
..........................
1.2 相关文献综述
1.2.1 货币政策和债券信用利差的相关文献综述
1.2.1.1 债券信用利差影响因素的相关文献综述
对于债券信用利差的研究,国内外学者大多都基于 Merton(1974)所提出的结构化定价模型和 Jarrow and Turnbull(1995)所提出的简约化模型。但 Collin-Dufresne et al.(2001)在两类模型的基础上进行实证,发现债券的实际信用利差是不能够完全被结构化模型和简约化模型所解释的,还有其他未被发现的影响因素,并把这种现象称为“信用利差之谜”。为了了解模型对债券信用利差的解释程度以及模型外其他因素对信用利差的影响效果,相关学者在结构化模型和简约化模型的基础上引入了更多可能的影响因素对债券信用利差进行了研究。
Amato and Remolona(2005)的研究显示,债券信用利差约为预期违约损失的四倍,债券信用利差中还存在流动性风险和系统性风险。Driessen(2005)研究了债券信用利差的风险影响因素,发现影响因素包含违约风险、流动性风险、税收风险和系统性风险。Davies(2008)提出无风险利率与债券信用利差呈反方向关系。Faust(2009)利用大量的宏观和财务指标进行债券信用利差影响因素的实证,发现公司财务指标和通货膨胀率都和债券信用利差有强烈的相关关系。Helwege et al.(2014)发现公司债券信用利差受违约风险和流动性风险的影响,并且发现流动性因素只能部分解释公司债券信用利差。
中国对于债券信用利差的研究也大多以结构化模型和简约化模型为基础,任兆璋和李鹏(2006)在简约化模型的基础上进一步探究了流动性风险对债券信用利差期限结构的影响,发现两者有强烈的相关关系,并提出相同利差结构的债券可能拥有不同的风险结构,这些不同的风险结构会影响简约化模型对债券定价的准确性。赵静和方兆本(2011)基于结构化模型发现债券期限结构、宏观因素及金融行业和和债券本身流动性都对债券信用利差有显著的影响。何志刚和邵莹(2012)实证发现公司债券信用利差与流动性风险指标有稳定的正相关关系。王安兴等(2012)研究了公司债券利差变化及其影响因素,发现主要影响因素有无风险利率水平、利率期限结构、换手率变化以及公司杠杆比率,并且公司债券信用利差还随信用评级的升高而降低。张淑君(2013)在剔除了债券剩余期限和发行规模等影响因素后,也发现债券信用评级信息与债券信用利差呈负向相关关系,且相关性显著,说明债券信用等级信息对债券信用利差的衡量也十分重要。雎岚等(2013)对公司层面因素对债券信用利差的影响做了研究,得出公司债券发行主体的财务杠杆比率变动、公司股权波动率和总资产的规模都对信用利差有显著影响。张茂军等(2015)基于结构化模型研究得出无风险利率和收益率曲线斜率对债券信用利差解释能力较强,而流动性因素对债券信用利差的解释力度较弱。高强和邹恒甫(2015)研究了企业债券和公司债券信用利差的影响因素发现无风险利率、信用风险、流动性风险和宏观系统性风险等因素能较好地解释信用债收益率的波动,并且相比于企业债券,公司债券信用利差对信用风险因素更加敏感。
.............................
第2章 概念界定和理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 货币政策
货币政策是指一个国家的中央银行或货币当局为了调节货币市场供求关系,调控宏观经济运行,实现某个经济目标而采取的政策措施。货币政策的内容比较广泛,包括了货币政策的目标与工具体系,货币政策的传导机制等。
货币政策工具主要有再贴现率、公开市场业务和法定存款准备金率。操作目标是介于政策工具和中介目标之间央行能直接影响的目标变量,主要包括基础货币、短期利率和存款准备金。中介目标是货币政策为了达到最终目标所借助的具有传导作用、可测性和可控性的可调控目标变量,主要有货币供应量、长期利率和信贷供给量。最终目标是指货币当局制定货币政策实施后最终需要达到的目的,包括稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡,目前这四个目标同时实现比较困难,我国主要侧重于保持人民币币值稳定和国家经济的稳定增长(戴根有,2000;谢平,2000)。
货币政策通过货币政策工具到最终目标这一过程有不同的传导途径。根据目前货币政策相关理论,货币政策主要通过货币渠道的利率途径、资产价格途径、汇率途径和信贷渠道进行传导,最后作用于投资和产出(王振山和王志强,2000;孙明华,2004;张成思,2011)。
2.1.2 投资者情绪
投资者情绪是在金融市场出现异常现象下产生的,当资产定价不能完全被公司特性因素和经济层面因素所解释时,投资者情绪便会引起资产收益和价格的波动。投资者情绪的定义目前还没有完全统一,关于投资者情绪的定义,主要有:(1)投资者情绪是投资者对资产价格的错误预期;(2)投资者情绪是投资者因其信念和偏好的异质性而对理性预期的偏离。
.............................
2.2 理论基础
2.2.1 货币政策传导机制理论
货币政策传导机制理论是在货币供求理论的基础上,分析货币政策是怎样从货币政策工具作用到中介目标,最后又从中介目标作用到最终目标进而对实体经济产生影响的理论。
(1)早期货币政策传导理论
早期货币政策传导理论主要来源于现代货币数量论,以费雪为代表的“现金交易数量论”认为货币数量的变动主要影响物价水平。费雪认为货币是中性的,提出交易方程式为:
MV=PT (2-1)
由交易方程式,费雪提出,式中 M 为流通中的货币数量,V 为货币流通速度,T 为各类商品的交易总量,P 为物价水平。费雪假设货币的流通速度是恒定的且与货币供给和物价水平无关,并且社会处于充分就业的一般均衡假设下,根据上述假设,在V 和T 不变的情况下,货币供给( M )和物价水平( P )同比例变动。其具体传导机制为:货币供应量增加 ?货币供给总额增加 ?物价水平上升。
(2)凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
凯恩斯通过利率将货币经济和实物经济联系了起来,利率会影响投资和收入,而收入又会影响货币需求