第一章 引 言
1.1 研究背景与研究意义
自上世纪 90 年代初，中国成立股票市场以来，由于缺乏对资本市场监管的有效经验，以及对投资者合法收益的有效保护，致使众多企业将“上市”视为低成本或零成本获得融资的最佳方式，上市公司“重融资轻回报”的融资行为特征使中国资本市场变成一个“圈钱市”。也正是由于以上原因，使我国股票市场与“缺少投资回报和投资价值的市场”及“投机市”画上了等号。据中国证监会及 WIND 咨询有关数据统计显示，从 2003年到 2014 年，国内 A 股市场包括首发、增发、配股在内的上市公司累计融资金额高达近 6 万亿元，而分红总额约为 4.4 万亿，其中普通股东(公众投资者)累计分红仅稍高于0.18 万亿元。以上数据说明在 2003—2014 年的 12 年中，我国 A 股市场中的上市公司返还给普通投资者的收益总额占融资总额的比率还不足 4%。另外根据 Wind 数据统计显示，从 2003 年至 2014 年 12 年以来共有 392 家上市公司从未进行过现金分红。而 12年间这些上市公司再融资金额则高达 866.8 亿元。2014 年我国 A 股上市公司既不现金分红、也不送股的公司高达 936 家，占当年全部上市公司的 37.30％；而这些上市公司中有 518 家为盈利公司，占当年不分红公司的比高达 55.34%。上市公司从股票市场中获得大量低成本融资却不分红的“铁公鸡”属性，以及我国资本市场“圈钱市”特征被生动形象的加以刻画。图 1-1 显示了 2003 年—2014 年以来我国 A 股市场上市公司数量、分红与融资的基本情况。针对以上我国上市公司普遍存在的低分红或不分红现象，中国证监会从 2001 年起一直在努力扭转这种现象，截至 2012 年陆续颁布了四次半强制分红的政策，其中以 2006年和 2008 年的政策对上市公司现金股利政策产生了实质性影响，即：中国证监会在 2006年颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》中明确规定，上市公司若想在资本市场上通过公开发行证券的方式进行融资，那么其最近三年累计分红数额（包括股票股利和现金股利）不得低于三年中年均可分配利润的 20%。同时为进一步规范上市公司的分红行为，中国证监会又于 2008 年颁布并试试了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，在该文件中进一步将以上比率提升至 30%，而且进一步要求上市公司应做到以下三点：第一，针对在报告期内实现盈利但未进行现金分红的上市公司，应详细具体说明为什么未分红的原因、而且还应详细报告那些未用来分红的盈余的使用去向；第二，要求上市公司应该在报告期内对外披露公司制定的现金分红政策的执行情况；第三，明确要求上市在以公开发行证券的方式在证券市场进行融资前，应详细对外披露之前三年中公司每年对外进行现金分红的总额，以及该数额占公司当年实现净利润的比率。
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1.2 研究的方法与结构安排
本文研究的主要内容是地区金融发展水平如何影响我国上市公司现金股利政策制定问题，在研究方法上综合运用理论研究与实证研究，并以实证研究为主的研究方法，在实际研究过程中综合运用金融学、统计学、会计学、计量经济学、公司治理理论、制度经济学等相关理论原理及方法进行分析研究。在具体实证研究方法的选择上，本文体现了如下特点：第一，描述性统计与实证模型相结合。在进行实证研究时,本文首先对其进行描述性统计，得出一些规律性，并对此进行详细分析。然后将描述性统计结果与相关理论文献相结合，并在此基础上建立实证模型，运用统计与计量经济学的方法检验这些假设。第二，比较分析法。在进行模型回归分析时，本文结合现金股利政策数据的特征先后采用 Logit 回归方法、Tobit 模型回归方法、COX 比例分析法以及 Heckman 两阶段回归的方法，并对这些方法所得实证结果进行了比较分析。第三，稳健性分析。为保障实证结果的稳健性，本文欲通过对关键变量进行替代，同时处理可能存在的内生性问题来进一步验证所提假设的稳健程度。
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第二章 金融发展与现金股利政策：文献回顾与述评
本章在进行文献回顾时具体安排如下，第一节首先对经典的现金股利政策理论的理论渊源及发展加以回顾；之后对围绕经典现金股利政策理论展开的国内外相关实证研究文献进行梳理回顾；第二节对涉及金融发展的相关文献进行综述，在此部分为更加透彻地介绍金融发展理，具体又从金融体系的功能、金融发展与经济增长的关系、现有文献对金融发展指标的衡量、以及金融发展与公司财务相关话题的研究等四个小部分进行阐述；第三节在现金股利政策与金融发展两大主题之间搭建桥梁，对涉及这两个主题的为数不多的文献进行介绍。第四节是文献述评，具体会对以上三节内容涉及的理论及文献内容进行简要评述。
2.1 现金股利政策传统理论文献回顾
现金股利政策作为有效降低企业股东与经理人之间代理成本、使投资者获得合法收益的重要工具，长期以来一直是公司财务领域讨论的热点话题之一。已有的关于现金股利政策的研究主要集中在两个方面：一是分析公司现金股利政策的影响因素；二是考察企业实施不同的现金股利政策之后，市场的反应究竟如何。综合而言针对这两类问题的研究始终具有相辅相成性：因为，第一，公司在制定现金股利政策时，为实现企业价值最大化，或多或少会考虑现金股利政策实施后，市场中投资者对其的反应效果；第二，市场中投资者对公司现金股利政策的反应，在很大程度上也决定了公司现金股利政策的制定动机。以下从有关现金股利政策传统理论的渊源与发展以及围绕这些传统理论展开的国内外现金股利政策的实证研究两方面展开文献回顾：公司为什么要对外支付现金股利？这一问题一直是财务学界长期不衰的讨论热点，对这一问题的讨论最早可以追溯到 Lintner(1956)的研究，以 28 家公司作为研究样本，通过对这 28 家公司的高层管理人员进行调查采访后，发现公司前期的股利政策往往会对后期的股利政策制定产生重要影响，公司管理层在制定新的股利支付率时往往会参考前期的股利支付率，进而确定一个新的目标股利支付率，之后在较长的一段时间内为达到目标股利支付率，股利会缓慢增长，直到股利实际支付率和目标支付率相一致为止。另外，为增加研究的严谨性，Lintner 还通过构建模型向世人说明：当年的股利增加只对公司当年的利润增加具有敏感性（即股利会伴随当年公司实现利润的增加而增加），而对之前年度的利润增加不具敏感性。针对 Lintner 股利模型，后期的学者大都只是对其进一步进行验证，如：Fama 和 Babiak(1968)对 Lintner 股利模型进一步研究发现，虽然 Lintner 模型对于公司如何决定红利发放率给出了较好的解释，但由于该模型并没有考虑公司的未来发展前景，因此得出的结论是不完全的。Benartzi et al. (1997)发现，多年超常的利润增长最终会带来股利的增长。
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2.2 金融发展理论及其研究进展文献回顾
现有关于金融发展理论的研究文献，主要围绕金融发展能否促进经济增长这一话题为研究重心展开讨论，而经济学家对金融发展与经济增长关系的研究最早可以追溯到 19世纪的 Bagehot(1873)，在一个多世纪的理论发展过程中，不同的经济学家对金融发展与经济增长的关系持不同的观点。本部分在对涉及金融发展相关理论文献进行回顾时，主要从金融体系的功能、金融发展对经济增长的作用机理、金融发展的测量指标演进及金融发展与财务特征因素研究等四方面进行综述。按照国际上广泛使用的对金融发展的定义，金融发展是指伴随金融资产相对规模的扩大或占 GDP 份额上升的同时，金融机构和金融市场效率的提升以及金融体系功能逐步完善的过程，是一个动态的概念。由于金融功能比金融机构更为稳定，而金融机构的形式又是伴随金融功能的变化而变化，因此，对金融发展的研究应围绕金融功能展开，在这里参照 Levine (2004)的划分，本文同样把金融体系的功能分为五种:在作出投资决策之前，对企业、经理人和市场条件的评估要花费很高的成本，单个储蓄者没有能力收集、处理和生产投资项目的信息，由于储蓄者不愿意对缺乏可靠信息的项目进行投资，因此，高信息成本便可能成为资本被配置到高投资回报项目中去的屏障，而金融中介的作用可以减少获取和处理信息的成本，因此提升了资本配置的效率(Boyd 和 Prescott,1986)。相比之下，如果没有金融中介，每个投资者都要支付评估企业、经理人和经济条件的固定成本，而在由金融中介提供项目信息时，便可以充分利用金融中介的规模经济效应通过由许多专业个体对信息生产成本进行分摊的方式降低信息搜集成本(Allen,1990)，金融中介提供最优信息的功能不仅在于它能识别最好的生产技术Greenwood 和 Jovanovic,1990)，还在于金融中介可以对最有机会成功的企业家进行识别，并对其进行资金支持，从而有助于提高企业的技术创新水平(King 和 Levine,1993)，改善资本配置的效率。
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第三章 概念界定与理论基础..........37
3.1 基本概念界定.........37
3.1.1 金融发展......37
3.1.2 现金股利政策.....37
3.2 金融发展影响现金股利政策的理论基础........38
3.2.1 委托代理理论.....38
3.2.2 融资约束理论.....39
3.2.3 信息不对称理论........41
第四章 金融发展与现金股利政策....43
4.1 问题的提出......43
4.2 理论分析与研究假设....44
4.3 研究设计..........48
4.4 实证结果与分析.....51
4.5 进一步分析与稳健性检
