本文是一篇财政论文，本文将实物期权法应用到城市轨道交通PPP项目特许经营权价值评估，在结合收益法和实物期权法的基础上建立了PPP项目特许经营权价值评估模型来评估其价值。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
我国经济进入高质量发展阶段以来，新型城镇化稳步推进，人们对交通的需求日益增长。作为我国公共交通服务体系中的重要组成部分，城市轨道交通凭借其既能够缓解城市拥堵问题，又能够满足人们出行所要求的交通运输保障能力，同时还有着绿色环保、经济便利的优点，成为了人们出行的主要方式，其客运量占全国公共交通客运总量的分担比率不断提高，建设和发展都备受瞩目。随着城市轨道交通建设规模不断扩大，发展迅速，截至2022年末，我国1已经有55个城市开通城市轨道交通线路，共308条，运营线路10287.45公里。从城市轨道交通线路的制式来看，我国有地铁、市域快轨、有轨电车、磁浮交通、轻轨、单轨、自动导向轨道系统、电子导向胶轮系统、导轨式胶轮系统共9种制式，其中地铁线路占比最高，其次是市域快轨和有轨电车。从图1-1中可以看出，十多年来全国城市轨道交通年度完成建设投资额稳步上升，虽然近两年有放缓回落之势，但仍处于高位。“十四五”期间城市轨道交通建设和运营规模将持续扩大，仍处于比较稳定的快速发展期，其在公共交通中发挥的骨干作用将更加明显。
1.2 国内外文献综述
1.2.1 国内外文献回顾
1.2.1.1 特许经营权价值评估研究情况
20世纪80年代以来，我国公众对公共产品和服务的需求不断增长，单一的政府投资难以满足其增长的要求。所以，我国开始在公路、电站等基础设施领域采用BOT模式吸引外商投资。此后，市场准入逐步放宽，非公有资本也被允许进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。特许经营权得到了快速发展，特许经营权制度也不断完善。如今，在我国，特许经营权已得到了广泛应用。作为一种权利型无形资产，特许经营权能够为其拥有者带来超额收益，所以其价值的评估是至关重要的，在评估方面也形成了较为完善的体系。特许经营权价值的评估结果是否准确，取决于所选择的评估方法和该方法的适用性。许多学者认为应采用收益法对特许经营权价值进行评估（张震宇，2001；王凌艳，2011）[78][53]。肖林等（2003）[66]在预测某高速公路未来现金流的基础上，运用仿真技术得到了不同方案下高速公路特许经营权价值和内部收益率，认为在通常条件下，该项目值得投资，具有较高的投资回报率。梁峰（2004）[25]认为在公路特许经营权价值评估中，重置成本法并不适用，应选择收益现值法，并给出了理论依据。此外，还有学者对收益法模型进行调整和改进。在对比解析长期投资决策的重要指标的基础上，魏宝香（2013）[60]指出了收益法模型的优劣，并改进了现金流量、折现率的计算。
早期在评估特许经营权的价值时大多是采用收益法或对收益法进行修正。基于预设的折现率对项目未来可能得到的现金流进行折现，进而加总，就能得到其净现值，从而衡量项目的盈利能力。随着研究的不断深入，专家学者发现，收益法并不能反映项目中蕴含的选择权利和不确定性，即不能全面反映特许经营权的价值。李胜楠（2001）[24]从战略选择视角出发，发现传统收益法并不能完全契合企业的动态经营。与金融期权类似，项目的管理柔性也能够创造价值。二者都需要通过合理定价才能体现其价值。龙敏等（2006）[33]认为高速公路经营权与实物期权有相似之处，分别用B-S模型和收益法计算了经营权价值，得出应将二者结合使用的结论。
2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 实物期权
Stewart Myers（1977）最早提出实物期权这一概念，认为某一投资方案所能够带来的利润不仅与资产的使用有直接关系，而且与未来投资机会的选择有关，将金融期权理论扩展到了实物资产上。期权是一种具备未来性的特殊权力。在某一时点，期权买方向期权卖方支付一定的期权费，获得在某一时点或某一时间段内按照合同价格向卖方购买或卖出一定数量的标的资产的权利，到期时可以选择执行或者放弃以维护自身权益，本质上是一种未来选择权。根据权利的不同，有看涨期权和看跌期权之分，看涨期权的买方可以以合约规定的价格从卖方手中买入一定数量的标的物，但没有必须买入的义务，当买方选择买入时，卖方则有义务卖出；看跌期权的买方可以以合约约定的价格向卖方卖出一定数量的标的物，但没有必须卖出的义务，当买方选择卖出时，卖方则有义务买入。由此可见，对买方来说，其最大的损失为期权费，而收益是无限的。此外，还有其他不同的划分标准。根据行权时间的不同，期权有美式期权和欧式期权之分，美式期权可以选择在合约期内的任何时间进行交割，欧式期权只能在合约到期日选择交割，到期日不行权则作废。根据标的资产的不同，期权有金融期权和实物期权之分，金融期权的标的资产是金融产品，实物期权的标的资产是实物资产。
在对实物资产中蕴含的特许经营权等价值进行评估时，传统价值评估方法未考虑市场价格波动、管理柔性、选择权等对项目的影响，忽略了项目的不确定性所带来的动态价值，所以，对其进行评估不能简单套用传统价值评估方法。而基于实物期权对实物资产进行评估的实物期权法对风险、不确定性等问题的考虑更加全面，是一种利用实物期权理论，在充分考虑项目不确定性和决策灵活性的基础上对资产价值进行评估的方法。实物期权法由来已久，多用于企业或专利权的价值评估中。近些年，在特许经营权的价值评估中也开始尝试使用实物期权法。根据实物期权的行权特点可知，实物期权买方未来最大的损失是期权费，而收益却可能无限大。
2.2 理论基础
2.2.1 公共产品理论
按照萨缪尔森在《公共支出的纯理论》中的定义，所有的物品分为公共产品和私人物品两种，其中，公共产品是一种可以进行群体性消费的产品，同时，每个人的消费并不会影响他人对该产品的消费。公共产品有三个基本特征：效用的不可分割性、受益的非排他性和消费的非竞争性。效用的不可分割性即公共产品是由整个社会成员共同享用的，而不能分割为若干部分供个人享用，将公共产品分割成类似私人物品那样进行消费，在技术上难以达到或者成本过高。受益的非排他性即人们在消费公共产品的同时并不能排除他人的消费。由于受益的非排他性就不可避免地会存在“搭便车”现象。消费的非竞争性即边际生产成本和边际拥挤成本为零。但这样的二元分法并不适合现实情况。1965年布坎南在《俱乐部的经济理论》中首次提出非纯公共产品的概念。斯特尼尔认为萨缪尔森的定义过于狭窄，应更关注介于两个非现实极端的中间状态。曼昆对中间状态进行分解，把物品分为公共产品、私人物品、公共资源以及自然垄断四类。根据奥斯特罗姆夫妇的矩阵分析，也得到了四种产品分类，即公益物品、私益物品、俱乐部型准公共产品以及拥挤型准公共产品。本文按照常见做法笼统地将其分为三部分：公共产品、准公共产品、私人物品。
公共产品和准公共产品具有明显的外部性，会造成市场失灵问题。为了解决该问题，许多经济学家提出了自己的观点。其中，影响较为广泛的是庇古提出的庇古税，即面对负的外部性，由政府对该产生负外部性的企业的该经济活动进行征税，以弥补该企业对社会造成的损失；面对正的外部性，由政府对该产生正外部性的企业的该经济活动进行补贴，以弥补该企业因该活动承担的损失。在之后的很长一段时间内，主流经济学家们都以庇古税为核心思想来解决外部性问题。后来，科斯提出了“科斯定理”的新观点，为解决外部性问题提供了新的思路。科斯认为如果市场是有效的且产权是明确的，无论产权最初是属于谁，只要交易成本极小或为零，那么资源的合理配置就不会受到外部性因素的影响，经济活动中产生的外部性问题不需要政府进行干预，在市场的驱使下，当事人通过谈判、交易的方法，最终会达到资源配置的帕累托最优。
3 城市轨道交通PPP项目特许经营权价值评估方法 ......................... 23
3.1 城市轨道交通PPP项目特性 ........................... 23
3.2 城市轨道交通PPP项目特许经营权价值概述 ............................ 24
4 实物期权法下城市轨道交通PPP项目特许经营权价值评估模型 . 31
4.1 总体模型架构 ................................. 31
4.2 PPP项目特许经营权价值评估模型构建 .................. 32
6 研究结论与展望 ............................. 55
6.1 研究结论 .................................. 55
6.2 研究启示 .................................. 55
5 实物期权法在城市轨道交通PPP项目特许经营权价值评估的应用
5.1 项目背景
本文以北京市顺义区现代有轨电车T2线PPP项目为例，项目资料来自财政部政府和社会资本合作中心项目管理库。本项目从空港区中心穿过，是促进空港区发展的公共交通引导线，其与地铁15号线相接，成为15号线的延伸和加密线，能够填补地铁15号线在空港城组团的空白，还和有轨电车T3线相接，打通了顺义新城、北京中心城与首都机场之间的联系。项目的建设能够改善顺义区的城市空间结构布局，完善轨道交通网络，满足人民的出行需求，缓解交通拥堵，加强与其他地区的联络，促进顺义区的发展，提升顺义区的城市形象。
本项目属于市政基础设施建设运营一体化的准经营性项目，政府对该项目负有最终的兜底责任。项目的投资规模大，同时又适宜市场化运作，客运量具有长期稳定的特点，是适宜采用PPP模式的。采用PPP模
