本文是一篇会计论文，本文通过大量的梳理文献、解读理论知识，围绕私有化退市—国内再上市的主线对中概股整个回归历程中的择时动机进行分析。以澜起科技为例，研究其多次进出不同资本市场之间的择时现象，分析估值差异和政策利好下其回归动机，并对其登陆科创板后的经济后果进行分析，得出相应结论。
第一章绪论
第一节研究背景及意义
一、研究背景
21世纪初期，国家贯彻“科技是第一生产力”的发展方针，制定政策鼓励、引导和扶持企业进行自主研发，互联网、媒体等新兴行业乘着时代东风，方兴未艾。但是，由于处于成长期的企业财务指标表现不尽人意，且当时的国内投资者对新兴领域的了解还存在不足，导致企业在国内资本市场融资困难，长期发展所需资金得不到满足。对于融资需求旺盛的中国企业而言，利用长期发展潜力在海外市场异地上市是当时筹集资金的最佳选择，在此情况下，大部分企业纷纷开启赴美上市新篇章，人们将此类在境外上市的但实际经营地点仍在境内的中国企业称为“中概股”企业。
遗憾的是，资本市场总是瞬息万变，中概股火爆行情也随之遇冷。屡屡遭遇做空引发信任危机，中美文化差异以及国内资本市场牛市行情等原因都促使中概股进行私有化退市并择时回归，大规模中概股回归引起了资本市场和监管部门的注意。在此情况下，某些中概股企业为了追求高估值盲目进行私有化回归，导致相关机构对中概股回归的监管和审核更加严格。2016年5月，证监会表示“正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”，对正在私有化、已经完成私有化的中概股公司还没有明确表示促进的意思，且对中概股常用的借壳回归方式暂时没有明确鼓励或支持的态度。此外，为缓解中概股大规模再上市给国内市场带来的融资压力，以及避免中概股的非理性私有化行为，监管机构设置了“回归中概股企业在A股市场估值不得超过其预计利润的20倍”的融资限制。这些政策变化，不仅导致中概股借壳上市愈发困难，而且其所预期的高估值也可能化为乌有。到2016年中，中概股回归开始全面降温。
第二节文献综述与文献述评
一、文献综述
（一）市场择时下的股权融资
20世纪末，Stein(1996)在传统资本结构理论的基础上进行补充研究，认为公司在股票价格被高估时会倾向于进行股权融资，而在股票价格被低估时会优先选择债务融资或回购股票，此观点形成较为具体的市场时机理论。此后，学术界对企业股权融资中的择时现象进行大量探讨，普遍认为企业在融资决策时存在择时动机。Ritter（1991）通过对企业首次公开发行募集资金的历史数据进行研究，发现企业IPO发行时点与发行量与股价密切相关，股价较高时企业会选择发行股票并且可能会导致出现较高的长期收益现，存在明显的择时行为。在此情况下，公司理性管理者会利用股票市场的错误定价来择时发行股票（Baker和Wurgler，2002）。此后，Brau和Fawcett（2006）通过对多位财务总监发放问卷进行调查，认为公司管理层在进行IPO决策时会根据资本市场的大盘走势选择恰当的时机以便获得更高的股价，股票定价错误推动了公司进行股票发行（Kavita等，2016）。
国内部分学者同样对市场时机下的公司的股权融资行为进行了研究，且普遍认为公司股权融资与市场时机存在紧密联系。朱武祥（2003）最早研究市场时机选择理论，并且将市场时机选择理论划分到行为公司金融学中，奠定了国内研究市场择时现象的基础。此后，刘端、陈健和陈收（2005）基于沪深两市上市公司数据，明确提出我国资本市场存在市场择时行为的观点。同年，刘澜飙和李贡敏（2005）通过对1998-2003年的非金融类上市公司进行实证研究，发现股票市场高涨时，公司会优先进行股票融资；股票市场低迷时，公司更倾向于债务融资。这与之前国外学者研究结论相一致验证了国内资本市场同样存在市场时机择时理论。此后，部分学者通过控制相关因素，发现当财富约束小于百分之五十时，择时现象更加明显（李建标等，2016），且在一定程度上影响并购方式、支付方式以及定增价格等（梁建娥，2019）。
第二章概念界定与理论基础
第一节概念界定
一、中概股
20世纪90年代，中国内地发展迅速，市场潜力得到激发，大量香港企业在中国内地开展投资，这些在中国投资、开展经营业务但却在港交所上市的企业股票被称为中国概念股，简称为中概股。此后，随着国内外经济形式变化和资本市场发展变革，中概股含义也相应得到延伸，不再局限于原来的香港企业股票。如今，中概股主要被划分为两大类：一类是在中国注册但在海外上市的企业；另一类是在国外注册并在海外上市，但实际经营场所、主营业务或者管理机构仍然属于中国境内的企业。简而言之，不管属于上述中的哪一形式，中概股企业的最大控股权或者实际控制人应该直接或者间接隶属于中国境内的企业或者个人。
要理解中概股还需对“概念股”这一类特殊股票进行分析。所谓概念股，通常是指具有某种特定内涵的股票，资本市场会将其内涵做为当下选股和炒股的热门题材，比如医药股、半导体股、奥运题材股等都为比较典型的概念股。不同于具有良好业绩做为支撑的业绩股，概念股主要依靠某种题材来支撑股票价格，具有一定的“虚拟性”，这也导致同一概念下的股票对其他股票具有较强的影响，“联动性”也成为其重要特征。中国概念股做为中国企业在境外资本市场获取融资的主要途径，其体现了境外投资者对中国经济发展潜力的认可，但由于概念股本身“虚拟性”和“联动性”的特征，中概股在资本市场上饱受争议。
广义上的中概股包括了在港上市公司，但由于“沪股通”和“深股通”的开通，“北上资金”和“南下资金”之间实现在多层级资本市场流通。因此，本文主要讨论除香港地区外的其他地区中概股情况。截至2022年7月1日，在不包括港股的的情况下，在境外资本市场上市的中概股377支，具体上市地点和总市值分布如图2.1和图2.2所示。从上市地点来看，在美国和新加坡上市的中概股居多，占全部中概股数量的90%。从总市值来看，在美国资本市场上市的中概股市值占比超过九成。因此，本文将研究重点聚焦于赴美上市的中概股企业。
第二节理论基础
一、市场择时理论
20世纪末，国外学者开始站在认知心理学的角度研究资本市场上出现的，难以用传统金融学解释的大量“异象”，从企业管理者的非完全理性决策行为到行为经济学理论的产生，这都为后续市场时机理论奠定了坚实的基础。1996年，Stein在对企业理性资本预算研究中指出，当投资者的非理性行为造成股票价格高估时，管理者倾向于利用该时机进行股票发行；反之，当股票价格被低估时，则倾向于回购股票。该假说形成了最初的“市场时机理论”，为后续学者研究市场择时现象提供了基础。
此后，Baker和Wurgler在“市场时机假说”的基础上提出了股票错误定价模式和信息不对称模式。前者是对最初“市场时机理论”的延伸，即投资者在情绪高涨时，股票价格上涨从而导致股票被高估；投资者在情绪低沉时，股票价格下跌从而导致股票价格被低估，管理者抓住股票错误定价的时机，在股票高估时发行股票，股票低估时回购股票，从而减少融资成本实现股东财富最大化。而后者是指信息不对称导致投资者低估公司价值，股票价格被低估，管理者更倾向于在信息不对称低程度时发行股票。上述两种观点，都阐述了管理者在融资决策上的市场择时现象，体现了管理者利用市场时机做出对企业最有益的选择。
站在中概股企业的角度来看，我国资本市场既存在市场条件下的股价时机，也存在监管制度上的政策时机，这两者对中概股的回归产生持续影响。中美资本市场对股票价格的估值鸿沟导致中概股企业做出一系列的融资决策，从“私有化退市”再到“回归国内资本市场”，股票价格的差异是推动管理者进行融资决策的直接因素，即当国内资本市场估值水平明显高于国外资本市场时，中概股会选择在海外私有化退市后静待时机返回国内再上市。
第三章市场择时与再上市经济后果分析框架.................19
第一节中概股概况........................19
一、私有化退市概况.............................19
二、国内再上市概况.....................20
第四章市场择时与澜起科技回归...............33
第一节案例公司概况.......................33
一、选择案例公司的理由.......................33
二、澜起科技基本情况.........................33
第五章澜起科技再上市经济后果分析.......................46
第一节财务绩效........................46
一、盈利能力..............................46
二、营运能力.................................49
第五章澜起科技再上市经济后果分析
第一节财务绩效
一、盈利能力
（一）纵向对比
公司毛利率和净利率增长明显。2015年，澜起科技私有化退市后，整合企业资源准备再次上市，投资者看好企业前景，推动其主营业务收入出现增长。2017年—2019年，澜起科技毛利率和净利率均处于增长阶段，2019年登陆科创板后澜起科技毛利率达到近五年峰值，为73.96%，同期净利率为53.68%。2020年，澜起科技研发的高端产品和核心业务—内存接口芯片原材料出现上涨，疫情则进一步导致海外采购成本增加，导致其毛利率出现小幅下降。2021年，澜起科技毛利率和净利率出现大幅下降的趋势，根据其披露的年度报告可知，主要是由于澜起科技前沿产品DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期，核心利润率下降的同时新一代DDR5的研发费用率和管理费用率降低，导致企业毛利
