本文是一篇EMBA论文研究，笔者在收集、梳理和深入阅读研究了国内外关于并购市场现状、并购和连续并购相关的动机、绩效以及影响因素的研究成果后，利用多种研究方法对汽车经销行业发展现状、公司开展连续并购的动机、过程进行了归纳和分析，并基于此从短期绩效以及长期绩效两个角度对广汇汽车公司绩效进行了分析和评价，并且找出了影响连续并购绩效的具体因素。
第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
随着经济的飞速发展，国民生产总值日益上涨，我国人民的生活水平也随之持续改善，汽车这种一度属于奢侈品的商品，也渐渐步入了人民群众的家里，成为人们日常生活中必不可少的一部分。我国汽车市场在 2000 年到现在这些年的剧烈变革之下，汽车销量从 2000 年 208.86 万台激增到 2017 年 2888 万台,在这十八年间新车销量增长了十四倍。具体见图 1-1：
..........................
1.2 文献综述
1.2.1 连续并购的含义
连续并购这一概念在十九世纪八十年代初期就已经被提出，Thompson 和 Schipper （1983）两位研究人员在探究并购有关的一系列规则的影响时，率先提出“Acquisition Programs”这一概念，即“一系列存在关联或无关联的并购计划结合得到的方案”，该概念可以视为连续并购概念的雏形。之后，连续并购的研究价值逐渐进入相关学者的视野，已有诸多学者从不同视角出发对连续并购这一概念做出解释。在外国学者的研究中，绝大多数学者对连续并购所下的定义主要涉及两个维度，即若干并购所覆盖的时间范围和该期间内发生的并购次数，因不同学者对这两方面提出不同的限制条件和要求，因此不同学者对连续并购的定义有所区别。其中，部分学者对这两个条件提出了较高的要求，其认为某一企业在一定期间内（一般为三年以上五年以下）至少发生三到五次并购交易，才满足连续并购的条件。Doukas 和 Petmezas（2007）【2】在对自负假说所进行的实证研究中指出，连续并购即一个企业在 3 年内进行至少五次的并购交易事件。
通过阅读有关文献，笔者发现国内对于连续并购的有关研究开展时间较晚，相关的研究体系均建立在国外学者的研究成果之上。在该前提下，中国有关论述对连续并购的概念与外国学者的研究基本相似。韩立岩和陈庆勇（2007）【3】在一篇有关连续并购效益研究的文章中指出，某一公司进行并购交易的频率在五年内大于或等于两次即为连续并购。
......................
第二章 案例介绍
2.1 公司背景介绍
2.1.1 公司所处行业介绍
近十几年来，我国汽车行业飞速发展，国内乘用车市场从 900 万台左右增长到了超过 2800 万台。随着中国汽车市场的蓬勃发展，乘用车销量迅速增长，汽车经销商的数量和规模在这期间经历了井喷式增长，全国范围内的大中小城市，都能见到他们的身影。在 2012 年前后，我国汽车市场的发展经历了一段时间的低迷，我国汽车销售市场在经历了过去十几年持续的增长和短暂的挫折之后，未来的发展趋势将逐渐稳定化。
生机勃勃的中国汽车市场同时也促进了汽车经销行业的高速发展。因此，随着近年来汽车市场的降温，授权经销店数量增速也逐渐降低。汽车经销商的数量虽多，但大部分经销商的运营管理能力水平有限，尤其是在面对竞争日趋加剧的市场环境，所以卖店的新闻早已是屡见不鲜。虽然有一部分进行盲目扩张但又经营不善的 4S 店面临被收购兼并的窘境，但不断进驻市场的新品牌将会持续推动国内经销商总数的增长。而随着经销商之间的兼并收购，行业内部呈现出集团化的发展趋势，全国性和区域性经销商集团占比大幅提升。而大型汽车经销商集团，则是国内汽车经销商行业的并购中最活跃的主体，很多汽车经销商集团的发展史，本身也是一部并购史。
汽车经销商集团为了增强自身实力、获取更大的市场份额，往往通过资本市场来完成扩张和整合，通过新建店或者并购来抢占市场，整合后的汽车经销商集团多是跨区域、多品牌经营，和单店经销商相比，其在经营能力、竞争能力、抗风险能力上都具有无法比拟的巨大优势。
...........................
2.2 广汇汽车连续并购的动因
2.2.1 减少培育成本以降低市场风险
根据市场上的统计数据可知，在 2012 年前后新建一家 4S 店的投资需要大概两千万，经过一到两年的正常运营基本都能收回成本。而现在，想要新建一家 4S 店至少需要投资近亿元，在经营状况良好的情况下，投入运营起码在三到五年后才能实现盈亏平衡，收回成本则至少需要八到十年的时间。站在投资者的角度，这样的投资相对周期较长，期间又充满了不确定性，导致整体风险上升。而通过收购已经运营的相对成熟的 4S 店，企业可以快速扩大自身的经营规模，又可以避开漫长的建设期、培育期和亏损期，也降低了因市场变化而造成的经营风险，能够更加高效地实现其战略意图。
2.2.2 形成规模效应以降低成本
我国汽车经销商集团现行的主要业务模式中，主要是采取以重点城市向周边下辖区域辐射的模式布局 4S 店。4S 店在日常运营上具有非常大的规律性和相似性，经营网点集群化之后，可以在采购、物流和佣金代理等多方面凸显经营上的规模效应，从而降低日常运营成本，提高企业盈利水平。例如，企业规模扩大，处于当地市场的领先地位，可以在跟主机厂的谈判中获得有利地位，拿到价格远低于普通单体 4S 店的采购订单，除了用于日常经营销售外，还可以分销给其他单体经销商，获得额外收益。此外，在银行融资和地方性政策谈判的过程中也能够获得更有利的条件。
............................
第三章 案例分析 ............................... 23
3.1 连续并购的短期绩效评价 ........................ 23
3.1.1 短期绩效窗口期选择 .................................... 23
3.1.2 累计超额收益率（CAR） ................................ 24
第四章 案例启示 ..................................... 43
4.1 明确公司战略目标 ............................. 43
4.2 合理实施并购方案 ................................... 44
第四章 案例启示
4.1 明确公司战略目标
与独立的并购事件不同，连续并购是一个涉及标的较多、时间跨度较长的并购过程，进行连续并购主导方对全局的把控力和前瞻性在并购过程中至关重要。广汇汽车在开展连续并购前，明确了公司“成为整车销售及售后服务领先的汽车综合服务平台”的战略目标，并据此制定了一系列并购计划，主要着眼于对具有区域控制力和豪车品牌代理权的企业的收购。
在汽车经销这个行业，去重视整体销售额是没有太大意义的，上市以来广汇汽车整车销售板块的毛利率均在 3%到 4%之间。而就在去年，广汇汽车的维修服务毛利率达到了 38.4%，佣金代理达到 80.2%，汽车租赁达到 74.2%。由此可知，这个行业需要特别关注的是其他业务会怎么增长，而不仅仅是公司的整体营收。考虑到维修服务和佣金代理这些业务是随着汽车销售量而增长的，而国内未来汽车行业的销售量不会再有特别大的增长，市场将会分化。其中，这是从利润率的角度来考虑，豪华品牌维修的毛利率相对较高，对整体维修业务的利润率提高的比较明显。从市场增长的方面来考虑，购买豪车的消费人群相对来说对价格不是很敏感，愿意花更多的钱去 4S 店维修，而且豪车的高价格让车主更不愿意去冒险去街边店修，所以这个群体是更有粘性的。由此可以看出，豪车市场的增速是远高于中低端市场的，所以对豪车品牌的销售在未来会是个更好的增长点。
..........................
结论
笔者在收集、梳理和深入阅读研究了国内外关于并购市场现状、并购和连续并购相关的动机、绩效以及影响因素的研究成果后，利用多种研究方法对汽车经销行业发展现状、公司开展连续并购的动机、过程进行了归纳和分析，并基于此从短期绩效以及长期绩效两个角度对广汇汽车公司绩效进行了分析和评价，并且找出了影响连续并购绩效的具体因素。根据对广汇汽车连续并购绩效的案例研究，现得出以下结论：
第一，广汇汽车在连续并购过程中获得了相应的短期收益。根据股票市场上的统计数据分析结果，公司大部分并购活动在前期积累了正向的 CAR，获得了明显的收益，后期则反映平平。这说明虽然利好持续时间不长，但总体而言短期绩效表现相对良好。
第二，广汇汽车通过连续并购实现了规模扩张，优化了公司绩效。针对前几年国内汽车销售市场整体低迷，许多中小型经销商经营困难的市场情况，广汇趁机通过连续并购扩大自身品牌容量和业务布局，借助上市之时募集的资金和自身经营累计的资金以及财务杠杆成功完成连续并购，从而在逆境之中强化公司盈利能力并拉动绩效的提升。
第三，广汇汽车通过合理选择并购支付方式提升公司的绩效表现。广汇汽车通过自身经营现金流的累计和股权、债务融资方式筹得资金为连续并购做好充足准备。针对交易方的特点，全部采用现金支付的方式提高了公司资金的利用效率，规避了股权分散的风险，还缩短了并购完成时间。
第四，合理调整公司业务结构有利于抵御宏观环境负面影响。随着外部市场环境的变化和现代经营理念的影响，广汇汽车在稳步促进新车销售增速的同时，注重业务的转型升级，逐渐由“重销售”向“重服务”转变，汽车售后及衍生业务在毛利中的占比逐年提升，有效的降低了行业波动对公司的影响，
