第一章 绪论
1.1 选题的背景和意义
1.1.1 研究背景
2018 年，中国迎来了改革开放 40 周年。改革开放 40 年以来，房地产行业在国民经济改革洪流中扮演着支柱性角色。在改革开放的历程中，房地产也经历了一个快速起步和高速发展的 40 年。1980 年，邓小平《关于建筑业和住宅问题的谈话》的发表，标志着 1980 年成为我国房地产投资元年。在国家的规范与引导下，房地产行业历经多年发展逐渐走向成熟。目前，专业化、高品牌、优品质以及差异化已经成为房地产行业竞争中的主流竞争要素，房地产投资规模也从改革开放初的几亿发展到几十亿，一个房地产公司一次性拿下几百亩、上千亩地的行为屡见不鲜。但也正是因为这样，投资量巨大、投资周期长，投资高风险成为房地产投资的三个重要特点。近几年，国内经济发展进入转型阶段，国际经济全球化趋势不断波动，房地产企业在投资开发中面临着政策波动、消费者偏好调整以及市场竞争白热化等多种挑战，房地产企业面对的不确定性风险加大。面对这种变化，房地产企业必须对房地产投资项目做出更为科学谨慎的评估分析，适应多变的市场环境，谋求长期发展。
目前，房地产企业在分析评估一项房地产投资项目时，依然主要采取评估项目的投资收益率、净现值 NPV 以及投资回收期等传统分析方法。然而，这些评估方法存在诸如刚性决策假设、缺乏对投资者管理柔性的考虑以及忽略投资项目内含的后续投资战略价值等问题。在未来不确定性的环境下，传统分析方法并不适合房地产企业对一个投资项目做出科学准确地评价，容易导致低估或高估项目价值，错失投资良机。
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1.2 研究目标
房地产实物期权使得地产商或投资人能够有效避免直接购买或出售基础资产等刚性决策所带来的风险。但因房地产期权的非独占性（即无法标准化），从而使得想要确定一个房地产开发项目中所存在的一些实物期权的价值存在一定的困难。因此，我们需要确定一套简单而有效的方法从而可以用来对每一个房地产项目的实物期权价值进行评估。
本文采用二叉树模型和 B-S 模型分别对翡丽庄园和金鹰 85℃两个房地产项目进行实物期权分析，并将得到的房地产实物期权价值与传统静态投资分析结果相比较。本文希望通过对比能够得到传统静态投资分析方法和房地产实物期权之间的差异，并验证实物期权模型相较于传统静态投资分析方法，是否能更加灵活、更加准确地衡量房地产项目的实际价值。
进一步，本文针对同一个房地产项目采取两种不同的方式计算该项目的实物期权，从而尽可能的体现出实物期权在房地产项目评估的优势。本文希望通过对这两个笔者实际参与的项目进行分析，从而为其它的房地产商提供一定的借鉴，
也为监管部门对于调控房地产市场提供一些新的参考视角。
国内房地产市场经过近 20 年的发展，为促进社会经济发展贡献了积极的力量。从统计数据看，房地产行业在国家财政收入、GDP 和社会固定资产投资中的占比大致都占到 30%。从数据可以看出房地产对社会经济的发展贡献度举足轻重。然而作为国民经济支柱之一，房地产由于时间周期长，投资额相对巨大且风险较高的特点而导致其面临的不确定性因素很多，使得该行业容易受到外界因素的影响，尤其是政策因素的影响。另外，房地产行业凭借着基础性以及高风险性一直在国民经济中保持特殊的经济地位，所有房地产开发和经营一直是理论界和实用界关注的研究热点。
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第二章 房地产投资分析相关理论
2.1 房地产投资概述
2.1.1 房地产投资概念
投资，即经济主体为了在可预见的未来内获得收益或资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的经济行为。顾名思义，房地产投资即是为了获取收益而把资金投入到房地产的行为。房地产投资可以分为房地产开发投资和房地产租赁经营投资等。房地产投资可以划分成四个阶段。首先，要确立房地产投资项目；第二个阶段是对项目进行评估；第三个阶段是选择合适的投资方案；第四个阶段则是执行方案。
2.1.2 房地产投资特点
根据房地产行业的情况，房地产投资的特点可以总结为以下三点：
（1）时间周期长
一个完整的房地产投资的时间周期较长。房地产投资往往要受到政府对土地、环境和金融宏观调控等各方面政策的影响，因而房地产商在获取土地、取得项目开发批准以及项目融资方面需要花上很长时间。后续的投资规划、项目动工和完工也往往需要几年的时间。另外，已完工的项目产品流通同样也需要时间，如一些住宅用房甚至还有可能受到宏观政策的影响而不能在短时间内获得政府颁发的房屋销售许可证，导致其无法立即出售。诸多因素使得房地产投资的时间周期十分长。
（2）投资费用巨大
房地产行业是一个资金密集型行业，投资费用十分巨大，动辄就需要几千万甚至上亿的投资成本。随着中国城镇化、工业化的进程不断加深以及土地资源的稀缺性，土地价格直线上升，房地产商往往需要通过土地竞拍来获得开发所需要的用地，金额相对较高。同时土地作为一种自然资源，在获取后还需要投入相对巨大的人力物力进行开发。除此之外，一般来说一个房地产投资项目所需要的资金单靠房地产商自己难以支撑，往往需要进行社会化的大规模融资，而房地产较长的时间周期使得融资成本十分高昂。
（3）高风险性
房地产行业是一个风险性较高的行业。房地产项目时间周期长和投资费用高，而外在环境往往是多变且不稳定，这会使得房地产商面临很大的风险，包括市场风险、利率风险、政策风险、自然风险等。房地产项目一旦失败，前期投资就很难收回，很有可能使房地产商陷入资金链断裂的困境，对房地产企业造成毁灭性的影响。
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2.2 房地产投资传统分析方法
由房地产投资的特点来看，对一个房地产项目利弊做出正确恰当的分析决策对于房地产企业来说至关重要，科学的分析可以帮助房地产企业最大化利润，规避风险。事实上，房地产行业也十分注重科学的分析方法，目前房地产投资的分析方法主要包括传统分析方法和实物期权分析方法两大类。
2.2.1 传统分析方法
房地产的传统分析决策方法可以从静态和动态角度进行区分。
（1）静态分析法
企业投资决策的静态分析方法主要根据成本、利润、资金周转等一般会计数据对项目投资的经济效益进行评价和分析。这种方法不考虑现金的时间价值，因此不管资金收入和支出发生在何时，只要收入与成本相等，就认为没有损益。如果收入大于成本，就认为有利可图，反之就亏损。
1. 投资回收期法
投资回收期法是以投资回收期作为分析的标准并做出决策的方法。投资回收期是指项目投产后在正常生产经营条件下的收益额能够覆盖项目总投资所需的时间。计算方法如下：
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第三章 房地产项目中的实物期权 ................................... 21
3.1 房地产项目实物期权框架 ............................... 21
3.2 房地产项目中的实物期权 ................................. 22
第四章 实物期权模型在房地产投资的应用 ................................. 27
4.1 翡丽庄园项目案例研究 ............................... 27
4.1.1 项目概况 ................................... 27
4.1.2 基于二叉树模型的项目分析 ................................ 29
第五章 结论 .............................. 41
5.1 总结 ................................ 42
5.2 文章不足 ....................... 43
第四章 实物期权模型在房地产投资的应用
4.1 翡丽庄园项目案例研究
4.1.1 项目概况
翡丽庄园项目地处于西昌老城区西北部，距离市中心 5 公里。这里是成凉合作区的腹心地带，地理位置十分优越，是西昌市工业经济及商贸经济的重镇、城市的门户和窗口。2017 年，西昌市商品房销售额 67.64 亿元，同比增长 88.30%，其中商品住宅销售额 61.55 亿元，同比增长 119.50%；商品房销售均价 8720 元/平方米，同比增长 6%；二手房交易 45.08 万平方米，同比增长 31.90%。西昌市房地产投资额和开发量持续增长，商品房销量急剧增加，二手房交易十分活跃，商品房销售和二手房成交均创下历史新高。同时，居民住房预期向好，楼市吸引力显著增强，西昌房地产品牌效应日益凸显。因此，翡丽庄园项目具有很好的发展潜力。并且翡丽庄园所处的小庙乡地带，本就是近几年西昌市新城区建设发展的重点，便捷的交通和高端教育资源成就了小庙乡的高起点发展格局。108 国道、成昆铁路、机场路、成昆高铁穿境而过并设有站台；宁远大道、成昆铁路立交桥等路网工程的建设，高标准的重型机械物流园区、州车管所监测中心等项目的建成，现代职业技术学校、航天学校、特殊教育学校、城西高中等公共配套服务项目的实施，都使得西部新城初见雏形，
