本文是一篇SCI论文发表，本文基于中国国情，创新性地研究卖空机制对商誉减值的影响，同时立足于信息不对称理论以及委托代理理论，进一步深入探究影响机理，并通过实证检验为信息不对称以及代理成本作为卖空机制影响商誉减值的作用机制提供了支持的经验证据。一方面丰富和补充了对企业商誉减值影响因素的研究，另一方面，放松卖空管制是股票流通市场上意义显著的制度突破之一，本文的研究为认识与理解资本市场与实体经济的互动关系提供了新的角度。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与问题提出
随着我国经济增速放缓，企业转型升级、技术变革成为跨越关口的迫切要求，这为企业并购提供内生动力，众多企业纷纷选择扩张性战略扩大资产规模，寻求新的利润增长点。无并购，不商誉，并购持续升温，A 股市场的商誉总额增长迅猛，也带来巨大商誉减值风险。在并购的过程中，并购方为了争取到控制权以及协定效应等，在实际操作过程中往往需要支付溢价（陈仕华和卢昌崇，2013）[1]。大型并购频发，这就导致了巨额商誉的积聚，从 2007 年的 359.8亿元，到了 2018 年增长到 13079 亿元，商誉规模扩增迅速。拥有过高的商誉资产会存在较高的潜在减值风险。数据显示，2012 年至 2017 年间，A 股上市公司商誉减值年均复合增长率 102.68%，到了 2018 年，商誉减值计提金额增长到 1658.6 亿元，相比上一年翻了两番还多。商誉频频“爆雷”影响金融市场稳定，商誉减值侵蚀利润总额，释放消极的信号，因此当年并购所形成的股价泡沫也随之破灭，造成股价一路下沉。这一系列的连锁反映不仅会减损企业的市场评价，还会降低投资者对市场的信心，增大股价崩盘风险（韩宏稳等，2019；刘超，2019）[2-3]。
因此如何抑制大幅度的商誉减值对于维护金融市场的稳定有着重要意义。但是目前，有关商誉的研究集中于商誉减值的动因及其经济后果，大额商誉减值计提的抑制手段较少涉及。在已有的研究中，针对企业内部影响变量，管理层对于商誉减值的会计估计会随着股权激励与现金股利安排方式的不同而有所差异（Bens，2010）[4]，企业内部控制也可以抑制商誉泡沫（张新民，2018）[5]，关于外部环境，有效的公共监管包括审计监督或机构投资者的作用促进企业商誉减值损失的真实反映（Glaum 等，2018）[6]。
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1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
2014 年来，我国并购市场异常活跃，商誉金额大幅度攀升，之后不少上市公司财报也蕴含着巨大的商誉减值风险。特别是在 2019 年初，不少上市公司公布的 2018 年财务报表纷纷显示巨额亏损，究其“业绩变脸”原因，是商誉集中“爆雷”。卖空机制对上市公司具有外部治理作用，随着融资融券业务也逐渐增多，外界卖空压力对上市公司造成影响日益加强，因此本文着眼于研究卖空机制是否会对商誉减值的计提起到一定约束作用。并从卖空机制以及商誉减值的基础理论入手，分析卖空机制影响商誉减值的作用机制，进一步地通过实证，从信息不对称和代理成本两个维度研究具体作用机制。此外，还希望进一步探究企业内外部环境如企业竞争优势以及市场化程度是否会影响卖空机制与商誉减值之间的关系。
1.2.2 研究意义
相较于已有文献，本文的意义在于：（1）实证检验卖空机制对商誉减值的抑制作用。已有关于商誉减值影响因素的研究主要关注内部环境因素如高管薪酬契约、内部控制等（Bens，2010；张新民，2018）[4]257-284[5]55-64以及外部环境中审计监督或机构投资者的作用促进企业商誉减值损失的真实反映(Glaum等，2018)[6]175。但本文将研究视角延伸到资本市场交易机制。（2）推进了资本市场对实体经济的研究。之前研究从盈余质量、股票流动性、股票市场定价效率等方面对我国放松卖空管制后的经济后果进行评价(陈晖丽和刘峰，2014；许红伟和陈欣，2012；肖浩和孔爱国，2014)[13]45-52[21-22]，本文则从商誉减值这一微观角度进行补充。（3）本研究也具有一定的现实意义，推进包括投资者在内的各市场参与主体对我国融资融券政策的实施有一个更深层次的理解。特别是在 2015 年千股停牌满绿屏的股灾冲击以后，部分公众将责任归咎于融资融券引发的高杠杆交易，市场上出现了对卖空机制的引入质疑的声音。同时在股灾之后，证监会收紧了卖空管制。而本文通过实证研究为放松卖空管制对推动我国资本市场的进一步成熟增添了新的证据，特别是卖空机制的引入对减少一次性大额商誉减值的计提风险、维护金融市场稳定具有重要意义。
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第 2 章 假设发展与模型建立
2.1 理论基础
2.1.1 信息不对称理论
在资本市场中，不同主体掌握信息的程度有差异，掌握信息较多的主体更容易获利。胡光志（2002）研究发现信息不对称问题主要体现在两个方面：第一，不同主体在获取信息时存在顺序方面的差异，企业管理层与外部利益相关者存在的诸如信息不对称问题在财务信息的披露下并未得以缓解；第二，信息接触者自身具有优势，过滤掉对自身不利的信息，进而维护自身利益[59]。因此，由于外部利益相关者在了解企业实际经营状况方面处于劣势地位，内部管理层则有空间进行自利行为。
由上可知，可以将信息不对称理论运用到分析商誉减值的形成过程中。一方面，信息不对称会影响企业并购实现价值增值的目标，这主要体现在并购决策以及后续并购整合过程中，一是由于信息资源的限制造成并购决策不合理，外部投资者可以获取的信息有限，仅仅凭借历史信息或公开信息对并购价值进行判断，对并购标的的选择以及交易定价的合理性造成一定的影响。特别是现金支付的情况下，可能引发逆向选择，即标的企业凭借信息优势虚增标的价值，造成商誉泡沫，增加商誉减值风险；二是后续最为关键的并购整合过程中存在沟通障碍加剧信息壁垒，并未发挥协同效应增加企业价值进而造成商誉减值。另一方面，是因为管理层与外部市场信息不对称问题的存在，一般而言企业管理层拥有上市公司商誉以及商誉减值价值判断的内部资料，外部市场难以获取知悉，而商誉减值的计提体现一定主观弹性，为管理层利用商誉减值粉饰公司财务报表提供便利。
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2.2 研究假设
商誉源于企业过去的并购活动。在并购过程中，对被并购企业价值估值过高，或者并购方进行的并购活动质量不高不能与企业产生协同效应，往往会导致日后商誉大规模计提商誉减值（Hayn 和 Hughes，2006）[60]。商誉虚增导致这项资产实际上未来带来的收益达到预期的难度增大，商誉后续发生减值的可能性越高。因此，首先从过程的视角，以事前和事后两方面研究卖空机制对商誉减值的影响。
2.2.1 卖空机制与超额商誉
高溢价并购是造成企业商誉减值的源头。Gu 和 Lev（2011）[61]认为商誉减值是在并购决策时估值溢价率过高，价格确认基础不可靠。当商誉泡沫无法维持而破灭时，向外传递的信号之一就是：商誉前期确认不合理。在会计实践中，商誉确认的关键在于可辨认资产以及负债的公允价值，主要采取收益法，但其估值的透明度低，评估结果具有较大的不确定性，存在很大程度上的操纵空间。因此并购过程中，高管的某些机会主义行为可能导致商誉泡沫的产生。这些机会主义行为主要包括利用关联并购，不出于利益协同动机而是为了进行利益输送，高价购买关联资产（陈汉文等，2018）[62]；高管过度自信，对标的资产过于乐观而未进行充分的尽职调查（Malmendier 等．2011）[63]以及为满足其控制权最大化的个人私利（Jensen，1986）[64]，冲动做出并购决策，忽视目标企业与自身的战略目标的匹配度以及后续整合的难度，用漂亮的业绩承诺支撑并购标的的高溢价，产生商誉的泡沫。而卖空机制的价格发现功能和信息传递功能对企业具有治理效应，可以在金融市场上反馈企业负面信息（顾乃康、周艳利，2017）[17]123。卖空机制可以提升公司的信息披露质量（Karpoff和 Lou，2010；陈晖丽、刘峰，2014）[11]1893-1898[13]52，增加了卖空者获取信息的便利程度。一旦高管上述的机会主义行为被卖空者知悉，卖空者将迅速通过卖空将负面信息融入股价，造成股价下跌，对高管的利益造成直接影响。此外，卖空带来的压力也会促使股东增强对高管的监督力度，避免卖空机制带来的杠杆效应损害股东价值。所以，在卖空机制的监督作用下，高管机会主义行为的暴露风险和实施成本会明显提升。为规避这些风险和成本的损失，高管会在并购时更加理智，避免形成大量商誉泡沫。综合以上分析，提出如下假设：
H1：在其他条件不变的情况下，卖空机制与超额商誉显著负相关。
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第 3 章 实证分析 ................................. 21
3.1 样本选择与数据来源 .............................. 21
3.2 描述性统计 .............................. 21
第 4 章 研究结果与展望 ................................. 39
4.1 研究结果 ........................... 39
4.2 启示 ........................... 40
第 4 章 研究结果与展望
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