金融工程博士毕业论文范文一
1引言
1.1选题背景
现代企业资本结构理论的研究起源于莫迪利安尼和米勒，两人在一系列严格的假定下，证明了企业的市场价值与资本结构无关，从而得出企业不存在最优资本结构的结论。随后，考虑到税收的税盾收益对企业资本结构的重要影响，将税收因素加入到模型中，证明了资本结构应为百分百负债。面对严格的理论假定以及现实与结论之间存在的巨大差异，学者们幵始逐渐放松理论的假定，扩大理论研究的范围，从而引发了资本结构权衡理论、代理成本理论、信息不对称资本结构理论的产生。各理论学派根据各自的研究思路提出了一系列的研究和观点，其中比较著名的理论包括资本结构权衡理论，Jensen的“自由现金流”理论以及Myers的隊食顺序理论，但上述理论始终没有对企业的资本结构给出完美的解释。面对着资本结构理论发展的瓶颈，学者们开始寻找对资本结构具有重要影响的因素。国内对于资本结构影响因素的研究较多，学者针对不同的影响因素提出了自己的观点，如黄国良（2010)以上市企业的数据为样本，研究了管理者防御对企业资本结构的影响，文中分别从管理者特征、管理者激励和管理者监督三个方面考察了管理者防御，实证结果显示管理者防御显著影响企业的资本结构。王郑嘉(2011)研究了企业资本结构与企业盈利能力和親模等指标之间的相关关系，实证结果显示企业的规模、盈利能力和成长性指标与资本结构之间存在着显著的相关关系。俞微芳（2003)研究了企业所得税税率对资本结构的影响，检验了企业资本结构与所得税之间的相关性，实证研究显示所得税与企业资本结构之间有显著的相关性，即税率较高的企业倾向于发行较多的债务。李增福（2012)在税率变动与资本结构存在相关关系的框架下，引入了破产成本的概念，利用ZZ破产模型，研究了税率变动对资本结构产生的影响，发现了资本结构调整过程中的非对称性，即高杠杆企业的资本结构对税率下降变化较为敏感，低杠杆企业的资本结构对税率上升变化较为敏感。
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1.2基本概念
企业资本结构是债务资本在企业总资产中的比率，是企业多次融资决定的结果。关于资本结构的计算方法存在着多种形式，本文主要采取了以下四种计算方法：第一种为市场杠杆，计算方法为总负债/ (总负债+所有权的市场价值)。第二种为可选市场杠杆，计算方法为（长期债务+—年内到期的长期债务）/ (长期债务+—年内到期的长期债务+所有权的市场价值）。第三种为账面杠杆，计算方法为总负债/总资产。第四种为可选账面杠杆，计算方法为（长期债务+—年内到期的长期债务）/ (长期债务+—年内到期的长期债务+所有权的账面价值）。人力资本破产成本是指当企业不能按时偿还债务或者资不抵债而发生破产时，给企业员工带来的损失。破产成本可以分为两种形式，第一种为直接破产成本，主要包括企业破产时聘用律师、会计人员、投资银行、拍卖师等所花费的成本；第二种为间接破产成本，主要包括市场份额损失、经营效率损失以及给供给者、客户和员工等带来的损失。人力资本破产成本属于间接破产成本的范畴。
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2文献综述
2. 1高管薪酬的实证研究
国内外对于薪酬的研究主要集中于高管薪酬的影响因素的研究，而关于员工薪酬的直接研究并不多。为此，此部分对高管薪酬的主要研究进行了梳理。由于企业所有权与管理权的分离，导致了委托-代理问题的产生。为了解决委托-代理问题，减少企业代理成本，企业需要制定合理的激励机制，使企业的长远利益与管理者的利益相一致。如果企业所有者能够完全的监控和掌握管理者的行为，那么企业所有者就可以通过制定合理的合约，制定相应的奖惩措施，使其按照自己的意愿行事，最大化自己的利益。然而，由于监控的成本和能力等原因使得完全掌握管理者的行为是不现实的，因此为了使管理者能够按照自己的利益行事，最大化自己的利益，就需要设计合理的激励机制使所有者和管理者的利益相一致，所以对于高管薪酬的主要影响因素成为了学者们关注的焦点。国外学者对于高管薪酬影响因素的实证研究主要集中于高管薪酬与企业业绩、规模、企业治理结构等变量之间的相关关系。关于高管薪酬的研究起源于Baker(1925),认为高管薪酬与企业业绩指标之间并不存在显著的相关关系。然而随着学者深入的研究，开始发现高管薪酬与企业业绩指标之间存在着显著的相关性，如Murphy (1985)和Jensen(1990)对高管薪酬和企业业绩指标之间的相关性进行了研究，在研究中将薪酬分为现金薪酬、股权激励薪酬和高管持股薪酬，回归结果表明高管薪酬与企业股东财富之间存在着显著的相关关系，但是两者的相关关系在经济上是不显著的，说明企业激励措施对高管的激励是有限的。Richard(1987)在研究中考虑了市场收益和会计收益指标对高管薪酬的影响，结果表明企业以市场业绩指标来衡量高管薪酬。
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2. 2资本结构权衡理论及其实证研究成果
莫迪利安尼和米勒（1956)开创了现代财务理论研究的先河，在一系列严格的假设下，证明企业的市场价值与资本结构无关。随后，在考虑了企业税收的税盾收益情况下，认为企业应该最大限度的利用税收的税盾收益，最优资本结构应该为百分百负债。然而在现实情况下，企业并没有采取百分百负债，通常采用部分负债，与MM理论存在着较大的差异，这种现象被称为“财务保守现象”。针对这种情况，学者们展开了企业资本结构的研究，期望能够找到解释这种现象的原因。资本结构权衡理论是资本结构理论的重要分支，该理论对企业资本结构给出了部分合理的解释。资本结构权衡理论认为企业发行债务是有限度的，其存在着最优资本结构。随着债务杠杆的增加，企业破产的概率会加速上升，其破产成本就会越大，从而抵消了发行债务带来的税盾收益，最优资本结构取决于税收的税盾收益和破产成本的权衡。对于资本结构权衡理论的研究，学者们在理论和实证研究中都存在着重大的分歧。在理论研究中，Litzenberger(1973)在完全竞争市场的假定下，将企业税收和破产成本两个因素同时加入到资本结构模型中，指出匪理论只在不存在破产成本的假定下成立，当加入企业的破产成本时，企业存在最优资本结构，最优资本结构处在企业税盾收益与破产成本的均衡点上，企业价值等于无杠杆企业的价值加上税收的税盾收益减去破产成本。而Senbet (1978)在投资者是完全理性的假定下，认为破产成本是企业发生债务违约时，由于资产所有权转移和资本重组而引发的成本。资产所有权转移包括了直接和间接破产成本，在投资者理t生的条件下，间接成本是微不足道的。企业的破产成本为破产成本和避免所有权转移成本中的较小者，而这些成本相对来说很小，不足以抵消税收的税盾收益。因此，企业不存在最优资本结构。
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3上市企业资本结构与薪酬的相关性实证分析......... 15
3.1假设检验......... 15
3.2数据处理及描述性统计......... 15
3.2.1变量定义 .........16
3.2.2描述统计......... 17
3.2.3主要变量的相关性检验......... 19
3.3实证检验的回归结果及解释......... 20
3.4本章小结 .........26
4企业财务状况对资本结构与薪酬相关性的影响......... 27
4.1假设检验......... 27
4.2财务困境与非财务困境企业薪酬与资本结构......... 28
4.3本章小结......... 31
5破产成本对资本结构与薪酬相关性的影响......... 32
5.1假设检验......... 32
5.2高科技和非高科技企业高管薪酬与资本结构......... 32
5.3高科技和非高科技企业员工薪酬与资本结构......... 35
5.4本章小结......... 38
5破产成本对资本结构与薪酬相关性的影响
5.1假设检验
高科技企业员工通常掌握着高科技技术，在劳动市场上对其需求较高，当企业破产时，员工较易凭借自己的能力和经验找到适合的工作，所以企业破产给高科技员工带来的人力资本损失较少。非高科技员工只拥有普通的技术，劳动市场上的供给较多，面临的工作竞争压力也较大，企业破产时非高科技员工较难找到合适的工作，企业破产给员工带来的损失也较大。如Anderson(2000)研究发现市场对高科技企业的高管和员工的需求是很大的，导致雇员周转率高于非技术性企业，从而提供了非高科技员工面临更大破产损失的证据。考虑到高科技企业和非高科技企业在薪酬与资本结构相关性之间存在的差异，文中将企业总体分为高科技和非高科技企业，以验证行业性质对薪酬与资本结构相关关系的影响，从而提出假设五和假设六。假设五：非高科技企业高管薪酬与资本结构之间存在显著的相关性，高科技企业管薪酬与资本结构之间相关性较弱。假设六：非高科技企业员工薪酬与资本结构之间存在显著的相关性，高科技企业员工薪酬与资本结构之间相关性较弱。
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结论
本文在薪酬与资本结构相关性分析的框架下，借鉴资本结构权衡理论的思想，引入人力资本破产成本的概念，认为当企业增加债务杠杆时，会给企业带来税收的税盾收益，而由于债务杠杆的提高，企业的破产概率相应增加，给员工带来较大的人力资本破产损失，员工为了弥补企业破产带来的损失，在签订劳动合约时会要求增加薪酬水平，从而会增加企业
