产业经济繁荣和金融危机的相关特点分析
投资过热后的非理性在金德尔伯格(Kindle-berger)的研究中有很多论述,但没有一个明确的界限能表明投资已经进入了非理性阶段。凯恩斯的国家干预理论以及货币主义学派的理论并没有从根本上解决投资的非理性问题(微观上还是均衡经济学),危机前后的政策以及国家作为“最后贷款人”的作用只是减少由于投资者抽逃资本后对宏观经济的影响
关键词：经济繁荣 非理性 经济调控
一、20世纪后期金融振荡和区域
经济繁荣的相关特点
20世纪后期全球金融市场发生了多次巨大波动,按照时间顺序为: (1)1982年拉美债务危机;(2)1987年美国纽约股票市场遭遇“黑色星期一”;(3)1990年日本泡沫经济破灭; (4)1992-1993年欧元危机,欧洲货币体系遭受重创; (5)1994年墨西哥比索危机,比索汇价自由浮动。(6)1997年东南亚危机拉开帷幕;同年,日本金融机构危机; (7)1998年俄罗斯卢布危机; (8)1999年巴西雷亚尔危机; (9)2000年土耳其危机; (10)2001年阿根廷危机; (11)2002年美国股市危机。这些危机中(这里不严格区分金融危机和货币危机等概念上的区别),大部分都发生在区域经济的长期繁荣之后。在新兴市场,主要有东亚和拉美地区;发达的资本市场则包括美国、日本和欧洲。新兴市场危机和市场持续繁荣及金融自由化有关,而发达市场则和产业快速发展有关,如美国的证券市场前十年的新经济繁荣、欧元危机前则有德国经济的强势发展引起欧元区国家外汇市场的不均衡。亚洲危机后很多文献关于国际资本流动对金融危机的诱发作用进行了探索,这些探索的主要观点表现为:由于很多现实的原因使得东亚地区在危机前资本流动发生逆转,这一逆转引起了货币危机然后引发银行危机。货币危机和银行危机都可以看作是资本抽逃的结果,在国内表现为银行危机,跨国资本抽逃则诱发货币危机,亚洲危机中则在货币危机的后面连锁诱发了银行危机。
二、长期经济繁荣后投资的非理性发展
投资过热后的非理性在金德尔伯格(Kindle-berger)的研究中有很多论述,但没有一个明确的界限能表明投资已经进入了非理性阶段。凯恩斯的国家干预理论以及货币主义学派的理论并没有从根本上解决投资的非理性问题(微观上还是均衡经济学),危机前后的政策以及国家作为“最后贷款人”的作用只是减少由于投资者抽逃资本后对宏观经济的影响,包括企业、金融系统的流动性不足问题,银行存款担保则确保了银行不受挤兑的冲击。政府作为最后贷款人的担保作用、经济持续发展的光环效应、投资过程中的道德风险、羊群效应等机制,促进了非理性预期的形成和强化,在危机国家,还受到民族情绪、国际政治军事形势的影响。从理性投资的观念,我们很难解释危机前国际资本的大量涌入,在涉及到金融自由化的研究中有人疑问,为什么实现资本项目开放的国家已经有30多个,唯独东南亚国家发生金融危机?这里的问题在于,在国际金融市场不断振荡的现代经济中,投资者风险预期在一定程度上限制了资本的流动。只有在产业经济的持续繁荣、政府担保存在以及舆论界普遍认可的情况下,非理性的预期才能不断被强化,市场泡沫得以持续扩张,才能吸引来大量国际资本流,才能形成国内的过度投资,并在失去竞争优势后引起资本流逆转而诱发危机。另外一个促使市场振荡不稳的原因是金融的虚拟化发展,形成了巨额的国际游资,这些游资对市场动荡起到了推波助澜的作用。在金融“夸期平滑理念”的支持下金融资本极度膨胀,金融自由化的结果使得这些游资或者热钱在国际间的流动受到的障碍越来越少,同时资本绝对流通速度的提高,信息和计算机技术的发展使得银行结算、投资决策、商品周转的速度不断提高,使得资本的流动金本位制放弃后,长期的积极货币政策导致了金融资本的膨胀,也导致了货币价值的不确定性。假定汇率主要受两国内物价水平的影响(即“一价论”),国内由信贷扩张引起的通货膨胀引起汇率下降,政府维持汇率必然消耗外汇储备,到一定程度引起固定汇率的崩溃。这就是克鲁格曼第一代货币危机模型的基本框架[1]。在克鲁格曼理论基础上,奥布斯菲尔德等人提出政府在是否贬值和贬值多少选择可能受市场预期的影响,具有预期自我形成的作用[2],因此第二代货币危机模型为预期的自我形成模型,这两种模型在一定程度上解释了一些对外贸易发达国家的危机如90年代的欧元危机。在对东南亚危机中,新兴市场资本流逆转对固定汇率的冲击,其中证券投资和短期贷款的迅速撤离起到重要作用。
三、政府担保导致市场风险的放大
亚洲危机后,研究者普遍关注国家经济政策对危机形成过程的影响,提出了裙带资本主义、道德风险等模型。这些模型反映了政府在国际竞争中调控宏观经济政策上双重目标的冲突。一方面政府期望国内企业具有持续竞争力或者不断吸引外资保持持续的增长率,另一方面则需要保持宏观经济的供需平衡。区域经济持续繁荣的历史,可能促进政府在政策选择中更倾向于前者,而忽视后者,这可能受多种因素的影响,包括大选、民族情绪等等。这种影响,以民主化程度最高的美国政府为例,其宏观经济也有4年一度的小周期。在其它新兴市场国家,可能更受其它一些因素影响,例如墨西哥危机前政府要换届,为了平稳过渡,发布“特索”;韩国危机前一直大力发展出口产业,在各种政策上给予优惠,包括过于宽松的贷款政策;泰国在90年代中期日本对外投资减少后,为保持增长,就采取各种手段吸引外资,取消它们的外汇管制、向外国投资者开放它们的股票债券市场、固定它们的货币对美元的汇率、提高利率以及为外国银行创造新机会来向当地企业提供以美元为单位的贷款措施等等,来讨好外国投资者,其结果证券净投资(主要是投资公司,特别是美国互惠基金及退休金基金之购买泰国股票及债券)从1985-1989年时期的年平均投资额6. 46亿美元,上升到1995年的95亿美元及其后的更高数额,导致了证券市场系统性风险的提高。
四、总 结
从历史上发生的金融危机来看,金融危机的发生起源于市场机制下投资和撤资的非理性结果,其中,大萧条以前的金融危机多发生于繁荣期之后,20世纪后页的金融危机和市场振荡多发生在区域经济的持续繁荣之后。产业经济的持续繁荣强化了投资者的非理性,同时也对政府的宏观经济政策产生负作用。在经济全球化和虚拟化发展的条件下,政府多重的经济调控目标如持续增长、保持国际竞争力、吸引外资等和保持宏观经济平衡发展之间出现冲突,这种冲突在区域经济长期繁荣之后可能受民族情绪、政治、市场预期等各种因素的影响而加剧,导致市场风险的放大,在政府控管调控能力弱小的国家,受到投机攻击等冲击后就发生金融振荡,产生了灾难性的后果。在这个意义上,现代经济要求政府的宏观调控能力和市场经济同步发展,在区域经济持续繁荣之后,应加强对风险的监控和防范,正确引导投资者的预期,才能保证经济稳步增长。
参考文献:
[1] krugman p. AModel ofBalance ofPaymentCrises[J].Journal ofMoney,Credit and Banking, 11: 311-325.
[2] ObstfeldM. Rational and Self-fulfillingBalance ofPay-mentsCrisis, [J].American EconomicReview, 1996, 76:
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[3] (美)罗伯特·J·希勒.非理性繁荣[M].北京:中国人民大学出版社, 2001.
[4] (美)杰弗里·萨克斯.全球视角的宏观经济学[M].上海:上海人民出版社, 1997.
[5] 王光伟,等.中国资本市场的有序开放与安全[M].贵阳:贵州人民出版社, 2002.
