本文是一篇研究投资的论文，本文以 Ellsbberg 模糊规避理论和期望效用理论为出发点，以“收购一家公司”（Acquire a Company or Takeover Game）博弈为实验设计基础，考察在资产价值未来结果存在不确定性的环境下买方的出价表现。文中把不确定性明确区分为风险和模糊两种环境，即知晓资产价值未来结果出现的概率分布和不知晓资产价值未来结果出现的概率分布。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
不确定性(uncertainty)对人们来说并不陌生，它充斥在生活的方方面面。于个人而言，能否考入自己心仪的大学、投入一笔生意能否得到预期的回报、今日刚买入的看涨股票明日能否达到预期的价格等都包含了不确定性的成分；于国家而言，新实施的货币政策能否在规定时间内把流通的货币量调节至一个合理范围内、新制定的下年 GDP 增长目标能否如期实现、明年发生重大自然灾害的次数是否会减少等都是不确定事件。就今年来说，突如其来的新冠肺炎疫情是我们谁都没有预料到的，其造成的影响和损失更是无法提前估量，学生取消返校，工厂停工，所有营业场所全都关闭，这样的疫情会不会再发生？时隔多久发生？这也包含了不确定的因素。
从宏微观经济的范围来看，金融市场动荡所带来的不确定性对宏微观经济的冲击是巨大的。无论是个人消费，还是实体投资，模糊性都在一定程度上动摇了人们的信心和积极性。模糊的存在还会增加风险溢价，进而使资本的价格得到不同程度的抬高。
从学术研究的范围来看，最早对不确定性进行定义的是 Knight(1921)，他从风险和模糊两个方面对不确定性进行拆解[1]。这个划分具有重要的意义，明确区分出了风险部分和模糊部分，后面学者关于模糊性的研究大多是在此基础上进行展开的。比较著名的是 Ellsberg(1961)研究并设计的双色球抽奖实验[2]，他从实验的角度对模糊进行衡量划分，两种颜色的球一共 100 个。他把风险环境设为两种颜色的球各 50 个，把模糊环境设为每种颜色的球不知多少个，两种决策环境分别对应不同的收益，由此研究被试者的选择行为。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
本文以简化版的资产投资决策实验为基础，以 Ellsberg 模糊规避理论和期望效用理论为出发点，观察和分析在资产价值未来结果存在风险和模糊两种决策环境下投资者购买资产的出价行为，为构建行为理论模型提供依据。文中在资产价值未来结果是0还是100的出现概率上做了划分：一是明确知晓资产价值未来结果出现的概率，即资产价值是 0 或100的概率各为50%；二是不知晓资产价值未来结果出现的概率，即资产价值是0还是100的概率是不知道的，完全属于随机概率。由此来观察买方在实验过程中的出价表现，进一步讨论买方是否会因为资产价值的未来结果存在模糊性而表现出明显的模糊规避行为。
1.2.2 研究意义
理论意义：不确定性一直是经济学和金融学研究领域内的热点问题，模糊在金融决策中占有重要地位，模糊规避理论在行为金融学中具有重大影响。本文将不确定性应用于资产投资决策实验，观察买方在经济决策实验过程中的出价表现。在实验中我们引入概率作为变量，在不同决策环境下分别观测买方在实验过程中的出价。本文是理论研究，实验设计是基于高度抽象的理论模型进行，主要目的是探究模糊概率和风险概率场景中出价的潜在区别，为投资决策行为的研究提供实验数据。
实践意义：本文所进行的简化版的资产投资决策实验考察了买方在资产价值未来结果存在不确定性和模糊性两种情况下如何进行出价，进一步分析在其他因素确定时买方是否会因为资产价值未来结果出现的概率不同而有不同的高出价行为。以实验室实验为依据，将复杂的问题简单化，同时又保留了实际投资过程所包含的风险决策本质，本文在实验过程中发现的赌徒谬误现象有助于解释金融市场上投资者购买股票过程中存在的不理性行为。
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第 2 章 不确定性下资产投资决策的理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 不确定性的内涵
从学术研究的范围来看，最早对不确定性进行定义的是 Knight(1921)，他从风险和模糊两个方面对不确定性进行拆解。他用概率来衡量风险，此概率可以通过理论推导的方法进行求出，或者通过实验数据进行频数估算；即使在完全不确定的情况下，决策人也会通过经验和个人偏好进行估计，从而形成一个主观概率，此时称主观概率估计。这个划分具有重要的意义，明确区分出了风险部分和模糊部分，后面学者关于模糊性的研究大多是在此基础上进行展开的。
决策者所面临的可能结果不只一种时，就易产生不确定性，即在事先不能准确知晓自己所做决策的确定结果。不确定性在经济学中多指决策主体不能准确知道未来结果的分布，特别是资产价值未来结果的收益和损失。
2.1.2 赢家诅咒的内涵
赢家诅咒一词最早时由 Capen, Clap 和 Campbell(1971)提出的，他们是石油公司的工程师，根据当时石油公司的经营现状分析，认为石油公司并没有实现预期的收益。除此之外，他们还观察到无论是何种标的的拍卖，标的物的价值都是不能准确计算的，即含有不确定性。过高估计标的物的价值或预期收益的投标者，他所给出的价格可能高于所有的竞拍者，从而赢得此次拍卖。然而多数情况下中标者支出的成本都超过标的物的实际价值，从而未能达到预期收益，甚至遭受到损失。
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2.2 相关理论
2.2.1 期望效用理论
早在 18 世纪初期，圣彼得堡悖论从硬币游戏中发现了理论值与实际现实中的差异：在含有不确定性的预期收益面前，现实中的人却只愿意支付小额的成本，这与理论模型所估计的情况相反。为了对这一悖论进行合理化解释，丹尼尔?贝努利（Daniel Bernoulli）利用个体的满足程度对这一情况进行研究，他把这称之为效用。后来众多的学者在此基础上进行完善，在原有公式的形式上提出了新的效用函数。此理论包含了决策者本人对风险的态度，是对不确定性下的投资决策进行分析的模型，是微观经济学的重要基础之一。
风险偏好主要有三种：第一种是风险规避，决策者为了增加确定性愿意降低一定范围的期望效用，此时的决策者对风险持规避的状态，决策者的效用图形呈现凹的形状。第二种是风险中性，决策者对于风险既不倾向于喜欢也不倾向于讨厌。第三种是风险喜好，决策者的效用图形呈现凸的形状。
决策者的偏好有多种，具体可以分为弱意愿下的偏好、严格意义上的偏好和较强意愿下的偏好，划分的基础是决策者对某一方案决策的信念。决策者如果没有什么意愿坚持选择某一方案，便是认为此方案与其他的备选方案是没有区别的，这些方案是同样好的，没有差异。
决策者有能力辨别自己的偏好并做好排序，同时这一理论也是建立在一系列的公理化假设上。具体如下：完备性，主要侧重在任意不相同的商品之间总是可以比较的。传递性，主要侧重在偏好的可比较性并且相互传递上，传递性的存在可以有效保持偏好的稳定性和一致性。独立性，决策者在某两个方案之间选择时不受其他方案的影响。反身性，任何一个决策都至少都自身一样好。
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第 3 章 基于投资决策场景的实验 ....................... 21
3.1 实验背景和变量选取 ........................ 21
3.2 模型构建 ........................ 22
第 4 章 投资决策实验的实证分析 ....................... 31
4.1 原始数据处理 ....................... 31
4.2 实验结果分析 ........................... 32
结论 ..................... 40
第 4 章 投资决策实验的实证分析
4.1 原始数据处理
根据前面章节的分析可以得知，本文的数据是通过实验的方式获取的，4个模块的实验一共产生了8960个样本数据。但这些数据是原始数据，把这些数据应用到数据分析软件进行深入的分析还需要对原始数据进行处理，整个原始数据处理的过程具体来说分为以下几步：
实验软件每次只记录当场的实验数据，所以会产生8个原始数据文件夹，把这些8个原始数据文件夹整合在一个数据集里是为了后续进行整体分析，简化了不必要的步骤。同时，把8个原始数据文件夹里记录被试性别信息的文档与被试的数据进行粘贴整合，即把每位被试的实验记录与性别对应起来。需要注意的是，这两类信息数据要做到一一对应。
其次，本文涉及到8960个实验样本数据，数据样本量多且繁杂，为了使整合后的数据集更简洁，需要把无关和重复的数据变量从数据编辑器中剔除，只保留必要的变量。经过筛选，本文在处理后的数据集里保留了轮数、出价、资产价值、本轮收益、剩余实验币、性别等变量。
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结论
本文以 Ellsbberg 模糊规避理论和期望效用理论为出发点，以“收购一家公司”（Acquire a Company or Takeover Game）博弈为实验设计基础，考察在资产价值未来结果存在不确定性的环境下买方的出价表现。文中把不确定性明确区分为风险和模糊两种环境，即知晓资产价值未来结果出现的概率分布和不知晓资产价值未来结果出现的概率分布。文中进一步简化实验规则，把资产的可能价值明确设置为2个值，即0或100，去除中间人和卖方。
根据实验分析，初步得出如下结论：
（1）在资产未来价值出现概率存在模糊的环境下，买方对资产出价为0的概率要明显低于不存在模糊的环境，决策者并没有出现显著的“模糊规避”倾
