本文是一篇国际商务管理论文，本文通过对传统的企业价值评估方法的调研，指出了传统企业价值评估方法的缺点，提出用实物期权法能很好的弥补传统企业定价方法存在的不足，实物期权法可以用来对并购中蕴含的经营柔性价值进行评估。通过引入实物期权法评估并购中蕴含的经营柔性价值，可以成为投资方进行投资决策的重要指标，避免了投资方对被并企业未来发展空间的高估导致支付过高的价格，或者低估导致的错失投资机会。
第一章绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1选题背景
企业的并购行为始于十九世纪末，通过长时间的发展，并购方式也在不断转变和完善。从横向兼并和证券市场兼并，到工业资本和银行资本的相互渗透，到混合兼并、融资兼并，再到现在的战略并购，强强联合。每一次并购方式的转变都体现了时代的特征，也使并购逐渐走向多样性并促进了资本的合理配置。
随着中国综合国力的提升,企业日益发展壮大,越来越多的国企、民企开始走出国门，到海外进行投资、拓展业务，跨国并购也渐渐成为了企业进行海外市场扩张和资本运作的重要战略途径[1]。中国作为发展中国家，相比发达国家来说跨国并购起步较晚，但其增长速度非常快。根据商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布的《中国对外直接投资统计公报》和联合国贸发会议发布的数据（如图1-1），2007年，中企跨国并购总额仅为15亿美元，2016年达到顶峰，并购总额高达1196.2亿美元，即使在经济相对低迷的2018年，中国企业跨国并购相对谨慎的情况下，跨国并购总额也有1080亿美元。跨国并购的不断扩大，促进了中国经济的发展，也使跨国并购成为了中国企业走向世界的重要方式之一。
1.2 国内外研究现状
根据研究的问题，我们从两个方面对相关研究进行回顾与评述：（1）跨国并购定价方法研究综述；（2）实物期权法在并购定价中的应用综述。
1.2.1 跨国并购定价方法研究综述
并购作为企业扩张和资本运作的战略途径，最早出现在国外，随着经济的全球化，跨国并购也层出不穷。怎样选择一个科学的方法对跨国并购目标企业价值进行评估是整个跨国并购过程中最重要环节，也是跨国并购过程中一大难题。不管是普通的并购还是跨国并购，并购定价实质上都是企业价值评估问题。国内外学者针对企业价值评估做了一系列的研究和探讨，包括传统的价值评估方法和实物期权法。
1.2.1.1国外研究现状
企业价值的评估始于1906年费雪提出的资本价值理论，该理论认为资本价值是由收入进行折现后得到的[3]。但该理论认为企业未来的收入是确定的，未能考虑到经营的不确定性带来的价值，因此资本价值理论无法真实评估不确定性环境下企业的价值。直到1956年，美国著名理财专家Miller与Modigliani提出了著名的MM理论，使得资本价值理论得到了进一步的发展。MM理论在资本价值理论的基础上发展构建了以现金流量为核心指标的价值评估体系，并且第一次将不确定性引入到企业价值评估体系，同时考虑了所得税对价值评估的影响，成功解决了不确定性环境下企业价值与资本结构的问题[4][45]。之后，Rappaport（2002）又提出了以现金流量为基础的拉巴波特模型，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响[5]；Tom Copeland、Tim Koller和Jack Morlin（2002）明确提出了企业价值的来源，建立了麦肯锡模型，这都让MM理论得到了进一步的发展，使得企业价值评估体系更加贴近现实[6]。1964-1966年，针对资产面临风险部分价值评估的资本资产定价模型被提出。该模型被提出后，迅速就企业价值评估中得到了广泛的运用。后来，经济增加值（EVA）的概念被提出，它从税后经营利润的角度来考虑企业的价值，并形成了EVA模型。John M.Giffith（2004）运用调整的EVA模型来评估企业价值，并将其与市场表现相对比，发现EVA模型不能很好的判断公司市场趋势[7]。这说明EVA指标可以在一定程度上评估企业价值，但也存在不足。
第二章 跨国并购企业价值评估方法分析
2.1成本法
从20世纪初发展至今，企业价值评估方法已经有了长足的发展，现有的价值评估方法如成本法、市场法、收益法和实物期权法都在学术界和实务中得到了广泛的应用，很多研究也在不断地对前人提出的企业价值评估方法进行修正和改进。在学者们对企业价值评估方法进行修正改进的时候，其改进后的模型定价准确性各有不同，但构建模型的基本思路离不开四种企业价值评估方法的基本原理。同时，对于跨国并购来说，其涉及到不同货币之间的交易，影响跨国并购定价的汇率因素我们不能忽略。
成本法，又称资产基础法或资产加和法，成本法可以分为账面价值法和重置成本法。账面价值法是以企业的资产负债表为基础，不考虑企业资产价值的变动，也不考虑企业资产收益情况的一种方法，这是一种静态的估值方法，即账面价值等于历史成本减去摊销或折旧。重置成本法又可以分为复原重置成本法和更新重置成本法。使用复原重置成本法对企业价值进行评估，是通过评估使用企业创建时相同的材料和物资，重新创造一个企业所花费的成本，从而得到被评估企业的价值。更新重置成本法是在现有的市场和技术条件下，重新创造一个新的评估企业所耗费的成本。
成本法在早期市场经济不健全经济环境中的跨国并购定价中应用得比较多，其优点主要是方法简单并且容易操作。但伴随经济的发展，市场经济体制的完善，以及经济环境的改善，公允价值计量属性得到了认可并被广泛的应用，人们越来越少的使用成本法对企业价值进行评估。
2.2市场法
市场法也叫现行市价法、市场价格比较法。运用市场法对企业价值进行评估，主要是通过寻找相似企业作为参照对象，对比分析两个企业的特征，并进行差异调整确定评估模型中的相关参数，从而通过计算得到被评估企业的价值。市场法不仅可以对上市公司的价值进行评估，还可以对非上市公司的价值进行评估。市场法可以根据选择参照对象的不同分为可比公司法和可比交易法。可比公司法是指选取与被评估企业行业相同、经营范围相似并且营业规模差不多的公司作为参照对象，通过计算可比公司的市盈率，用市盈率乘以被评估企业的税后净利润就得到了被评估企业的价值。
可比交易法又叫类似并购交易法。使用可比交易法对并购中对企业价值进行评估时，是通过选取和本次并购事件差不多的并购案例作为参考依据，借鉴案例中有价值的数据，得出收购价格乘数或溢价倍数，从而对并购中目标企业的价值进行评估。根据收购价格乘数的不同又可以将可比交易法分为账面价值倍数法、并购定价收益比法和市场价值倍数法。
第三章 跨国并购中的实物期权分析 ........................... 19
3.1 实物期权的概念 .................................... 19
3.2 实物期权的分类和特征.................................. 19
第四章 基于实物期权的跨国并购定价模型 ........................ 22
4.1 跨国并购企业价值的构成 .............................. 22
4.2 实物期权定价模型的构建 ........................... 23
第五章 基于实物期权跨国并购定价模型的应用 ............................ 30
5.1 案例简介 ........................ 30
5.1.1 并购背景和双方基本情况 .................. 30
5.1.2 并购动因分析 ........................................ 31
第五章 基于实物期权跨国并购定价模型的应用
5.1 案例简介
5.1.1 并购背景和双方基本情况
美的集团股份有限公司（以下简称美的集团）成立于1968年，公司总部设在广东佛山，于2013年9月18日在深圳证券交易所上市（交易代码SZ.000333），业务覆盖了消费电器业务、暖通空调业务、机器人及自动化系统业务以及智能供应链业务等，是一家业务多元化的科技集团[59]。美的集团是一家全球运营的公司，其业务与客户已遍布全球，美的集团在全球拥有超过13.5万名员工[60]，拥有约200家子公司，60多个海外分支机构及12个战略业务单位[61]。据全球最大的传播服务集团 WPP 发布的“2018年 BrandZ™最具价值中国品牌 100 强”年度排名，美的集团上升至榜单第 26 位，连续三年成为榜单中排名最高的家电品牌；在中央电视台特别推出“国家品牌计划”中，美的集团再次入选国家品牌计划 TOP10，并连续两年入选 CCTV 中国十佳上市公司[62]-[63]。2018 年，美的集团在财富公布的世界五百强企业排行榜中位列第323位。
库卡集团成立于1996年，是世界第三大机器人企业，主要为自动化生产行业提供柔性，生产系统、机器人、夹具、模具及备件等产品。德国库卡公司大概每年生产将近一万台的自动化智能机器人，已经为世界生产投入使用了十五万台的工业机器人，专注于汽车，航天，药品等行业的高科技的产品。截至2015年12月31日，库卡集团总资产约174.8亿元人民币，2015年度标的公司营业收入约217.7亿元人民币，其中45.74%来自欧洲，34.92%来自北美，仅约19.34%来自亚洲和其他地区， 2014和2015年归属母公司净利润分别是5.0亿元人民币和6.4亿元人民币[64]。
结论
本文通过对传统的企业价值评估方法的调研，指出了传统企业价值评估方法的缺点，提出用实物期权法能很好的弥补传统企业定价方法存在的不足，实物期权法可以用来对并购中蕴含的经营柔性价值进行评估。通过
