本文是一篇国际金融论文，本文的重点在于论证行为金融学的 HS 模型能否解释创业板中的动量与反转效应，这对我国创业板投资者在分析市场以及投资决策上存在一定指导意义，还可以帮助投资者从独立而理性的角度进行分析，对创业板的稳健发展也有一定实践意义。
第一章 绪论
第一节 研究背景
根据 Fama（1970）所提出的有效市场假说，在一个完全有效的市场中，一切有价值的信息已经完全反映在了股价之中，因此投资者无法通过分析以往的股价走势来获取超额收益。然而 De Bondt 和 Thaler（1985）的研究却发现，在过去三到五年内表现不佳（优秀）的股票，在之后的三到五年内趋于表现优秀（不佳），即股票价格在较长的时间段内呈现反转的现象。相反，Jegadees 和 Titman（1993）的研究发现，过去三到十二个月内表现优秀（不佳）的股票，会在接下来的三到十二个月内继续保持表现优秀（不佳），即股票价格在该时间段内呈现出持续上升或下降的动量，因此，根据上述不同时间频率下的股价特征来构建零成本的投资组合将可以获得超额收益。
自此以后，对动量与反转效应的研究引起了学术界极大的关注，许多学者在不同国家以及不同层次的资本市场中均发现了动量与反转效应存在的证据，且自发现以来该类现象没有被消除的趋势，而学者们对此的解释主要分为两类，一类是基于传统金融学的观点，认为动量与反转效应源自于某些风险因子。而另一类学者认为完全理性的投资者是不存在的，因而从行为金融的角度来进行解释，其中，从有限理性的角度出发，HS 模型划分出两类市场主体，即信息观察者与动量交易者。在该模型中，信息观察者有能力去获取有关未来价值的私有信息，并根据该信息来改变需求，而动量观察者仅根据最近的价格变化来决定自己的需求，这两类投资者的投资行为，相互影响，最终产生了动量与反转效应。
第二节 研究目的与意义
目前国内对动量与反转效应的研究以 A 股市场为主，创业板虽然属于 A 股市场却又是一个独立板块，具有区别于主板市场的不同特点，因此以往文献针对A 股市场的研究结果不适用于创业板，创业板中所表现的动量反转效应也将有所不同，因此需要单独针对创业板进行更深入的探讨。
从理论上看，本文从行为金融学的角度出发，基于 HS 模型并结合创业板中上市公司的特点进行分析，以往的文献以定性分析为主，缺乏数据的有利支撑，而本文通过模型中对投资者相互作用关系以及创业板的特点进行分析，并根据分析的结果进行实证检验，为解释创业板中所出现的动量与反转效应提供新的角度，从而丰富了创业板中动量反转效应领域的研究，描述了动量与反转效应的变化过程，可以帮助投资者从不同视角来认识创业板市场的运转规律。
从实践意义上看，投资者可以根据创业板中所表现的动量与反转效应来调整投资组合，预测股票收益并获得风险较小的超额收益，更加清晰地了解创业板市场的运转规律，帮助投资者以独立而理性的角度来看待股价波动，培养投资者成熟的投资心理，从市场参与者的角度去提高我国创业板市场的有效性。对于监管者来说，了解动量与反转效应背后出现的机理，可以为制定相关的政策制度提供参考，在保障政策措施有效实施的同时，避免资本市场出现过度波动，帮助监管者为我国创业板的发展提供稳定的市场环境、控制市场风险并有效保障投资的合法权益，使得我国创业板市场的运行更加有效，资本定价更加准确，有助于实现维护创业板的长久发展的目标。
第二章 文献综述
第一节 动量与反转效应存在性研究的文献综述
一、动量与反转效应的两大经典研究
关于反转效应最早且最有影响力的文献，是 DeB ond 和 Thaler（1985）选取纽约股票交易所数据进行的研究，他们发现，按照 3 到 5 年作为一个周期，在过去一个周期内表现不佳（优秀）的股票，在之后的一个周期内趋于表现优秀（不佳），即股票价格在较长的时间段内呈现反转的现象。相反，Jegadees 和 Titman（1993）将美国股票交易所和纽约证券交易所中的股票作为研究的对象，选取的时间区间为 1965 年到 1989 年，形成期为 3 到 12 个月，对这段时期内股票的收益情况进行排序，收益越高排序越靠前，买入排序靠前的股票作为赢者组合，卖出排序靠后的股票作为输者组合，他们发现通过构建这样的投资组合可以在未来的3到 12个月获得显著的正收益，从而证明了美国股市在中期存在着动量效应，Jegadees 和 Titman 所使用的方法在之后被广泛地运用于国内外的研究之中。
二、动量与反转效应在全球范围内的存在性检验
上述两篇文献拉开了动量与反转效应研究的序幕，随后学术界针对该类现象在全球范围内开始了进一步的研究，Rouwenhorst（1998）基于比利时、法国、德国、英国等 12 个欧洲国家的股票数据，运用 Jegadees 和 Titman 的研究方法发现各国在中期均存在着动量效应。Baytas 和 Cakici（1999）选取 1982 年到 1991 年加拿大、日本、英国等七个工业国家的股票数据，通过进行研究发现，除了美国以外的其它六个国家均在长期反转效应。Fama 和 French（2012）的研究发现欧洲、北美、亚太地区的股票市场均存在着动量效应。中国的学者也同样对该类金融异象进行了探究，沈可挺和刘煜辉（2006）选取 1995 年到 2002 年的中国股票市场数据进行实证研究发现，半年期内执行动量策略可以获得显著收益，而在半年期以上执行反转策略可以获得显著收益。此外，Jegadees 和 Titman（2001）利用 1990 年到 1998 年的美国股票数据重复了 1993 年的研究发现动量效应依旧存在。
第二节 对动量与反转效应解释的文献综述
以往文献对动量与反转效应的解释主要分为两类，一类是传统金融学，一类是行为金融学。
一、传统金融学解释
Fama（1970）所提出的有效市场假说认为，在一个有效市场中，证券市场中的股票价格已经反映了所有信息，因此，投资者无法依据历史信息来判断未来价格走势。然而，动量效应与反转效应的出现对有效市场假说提出了质疑，Jegadeesh和 Titman（1993）尝试利用资本资产定价模型（CAPM）对其所发现的动量效应进行解释，结果表明经风险调整后的动量效应依旧显著。此后，Fama 和 French（1996）在资本资产定价模型（CAPM）的基础上，提出了 Fama-French 三因子模型，发现该模型可以解释美国股市的长期反转效应，但是对美国股市的动量效应解释不足。而田利辉、王冠英和谭德凯（2014）的研究发现，Fama-French 三因子模型对于我国所出现的反转效应，解释力度较弱。朱玉杰、王铁琪和王浩（2017）利用三种方法构建收益序列，证明了三因子模型无法解释 A 股中所存在的动量效应。此外，Jegadeesh 和 Titman （2001）的研究表明，经过 Fama-French三因子模型修正后的动量效应更显著了。之后，Fama 和 French（2016）在五因子模型中加入了动量因子，虽然总体的解释力度有进一步的提高，但是结果仍无法解释美国股市中所出现的动量效应。李志冰和杨光艺等（2017）的研究发现，在我国股改前反转效应能被五因子模型较好地解释，而在股改后就无法被五因子模型解释。在针对我国创业板的研究中，冯钰文（2014）认为 CAPM 的单因素模型，不能解释创业板中所存在的动量与反转效应。
综上所述，对于动量与反转效应的解释，传统金融学主要是以增加影响因子的方式来提高解释力度，虽然取得了一定的进展但尚未形成一致的结论，在此基础上，不少学者也开始从不同的角度来进行研究，其中较为有影响力的就是行为金融学。
第三章 模型构建 ................................. 15
第一节 HS 模型及拓展 ........................... 15
第二节 结合实际分析 .................................. 18
第四章 实证研究设计 ...................................... 21
第一节 动量与反转效应的检验方法 ............................ 21
第二节 研究换手率对动量与反转效应影响的方法 .............................. 24
第五章 实证结果与分析 ................................ 26
第一节 动量与反转效应检验结果与分析 ................................... 26
第二节 换手率对动量与反转效应影响的实证结果 .................. 30
第五章 实证结果与分析
第一节 动量与反转效应检验结果与分析
根据上一章所介绍的方法与样本数据进行实证检验，可以分别得到日度、周度以及月度数据频率下的检验结果。
一、日度频率检验结果
如第二章所述，考虑到研究创业板中的超短期动量与反转效应具有重要意义，因此本文针对日度频率下的创业板动量与反转效应进行了检验，结果如下表所示：
从表中可以看出，在形成期为 1 个交易日情况下，4 个零成本投资组合均在1%的水平下显著大于零，这说明在超短期存在着动量效应。随着持有期的增加，组合的收益逐渐变为负值，即表现为反转效应，如表中所示，当形成期与持有期分别为 2、1 个交易日时，零成本投资组合在 10%的水平下显著，表现为动量效应，随着持有期变为 2 个交
