本文是一篇国际金融论文，笔者通过对已有研究的回顾及信息不对称理论和委托代理论的分析，本文提出了关于资本市场对外开放、融资约束与上市公司投资效率三者之间关系的三个假设，并通过倾向性得分匹配（PSM）从 A 股上市公司中筛选出 2015 年 1 月 1 日至 2020年 6 月 30 日共912个样本，将 A 股纳入 MSCI 指数作为一个外生事件，通过双重差分模型及中介效应模型研究 A 股纳入 MSCI 指数、融资约束与上市公司投资效率三者之间的关系。
第一章 绪论
第一节 研究背景
近年来，中国资本市场对外开放稳步推进。从开通 QFII 及 RQFII 制度、沪港通及深港通制度，到投资额度不断扩大，投资限制不断减少，再到 A 股成功纳入 MSCI 新兴市场指数、沪伦通启动，A 股市场正按照既定的计划和节奏稳步推进对外开放。2020 年 6 月 18 日，中国证监会主席易会满在第十二届陆家嘴论坛上演讲时表示，要坚定扩大开放，以开放促改革、促发展，中国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快。
A 股纳入 MSCI 新兴市场指数便是我国资本市场对外开放的一个极好的例证。MSCI 指数（明晟指数）是由摩根士丹利资本国际公司编制的跟踪概念股票表现的指数。MSCI 指数之所以重要，是因为它广为全球投资人参考，其中包括投资组合经理、经纪商、交易所、投资顾问、学者及金融媒体等个人和机构。同时，MSCI 指数也是全球投资组合经理中最多采用的投资标的。据 MSCI 估计，在北美洲及亚洲，超过 90%的机构性国际股本资产以 MSCI 指数为标的。
2018 年 6 月 1 日，226 只沪深两市 A 股作为成分股按照 2.5%的纳入因子正式纳入 MSCI 新兴市场指数中，这是自 2013 年 6 月 MSCI 启动 A 股纳入 MSCI新兴市场指数全球征询后的首次正式纳入。2019 年，MSCI 分三次将 A 股纳入因子从起初的 2.5%提高至 20%。
时至今日，A 股纳入 MSCI 指数已经过去两年。从指数角度来看，“入摩效应”似乎不及纳入前的预期，在 2018 年 6 月 1 日至 2020 年 6 月 1 日期间，上证指数、深证指数不涨反跌，主要原因可能是由于 A 股“入摩”所带来的资金增量与A 股超过数十万亿元市值的大体量相比只是九牛一毛，并且由于纳入因子分批次提高，外资进入 A 股市场相对较为缓和，因此难以成为推高股指的动力，但是长远来看，A 股纳入 MSCI 指数必将倒逼国内个人和机构投资者转变投资理念，有助于逐步熨平股价的暴涨暴跌并且减少股票市场中反应过度与博傻成风的现象。从资本市场角度来看，A 股纳入 MSCI 指数之后吸纳了更多在搜集和处理市场信息方面更为专业的境外机构投资者，通过对标的股更深入的信息挖掘和更全面的分析，在一定程度上缓解了资本市场的信息不对称现象，不仅优化了投资者结构，而且也提高了股价信息含量，确保了资源配置功能在股票市场中更好的得以发挥，并通过股价信息反馈与融资机制增强了资本市场对实体经济的引导作用，提高了资本市场效率。
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第二节 选题意义
A 股纳入 MSCI 指数是我国资本市场进一步对外开放的重要标志。对于我国资本市场对外开放的研究早在上个世纪 90 年代已经开始，从一开始的设想，到理论研究，再到基于数据支撑的实证分析，随着我国资本市场对外开放的步伐逐渐加快，对上市公司的影响也越来越广泛和深远。因此，关注 A 股纳入 MSCI指数对上市公司投资效率的影响，对于指导上市公司投资行为具有明显的理论意义和现实意义。
从理论层面来看，前人对于资本市场对外开放的研究大部分基于宏观层面展开，仅有少部分文献涉及资本市场开放对于微观层面上市公司的影响。因此，本文的选题意义在于：以 A 股纳入 MSCI 指数为角度，在现有研究基础之上又进一步研究了资本市场对外开放、投资效率和融资约束三者之间的关系以及相互之间的影响机制，提供一个较新的研究视角。
从现实层面来看，一方面，本文对于 A 股纳入 MSCI 指数后的影响进行了实际的评估。对于投资者来说，最关心的问题在于 A 股“入摩”两年来的实际成果，其中也包括是否显著提高了被纳入 MSCI 指数的股票其投资效率，及其提高的原因；对于政策制定者而言，最关心的问题是资本市场对外开放是否服务了实体经济，是否提高了实体经济资源配置效率。本文将根据实证结果对以上问题做出解答。另一方面，本文为我国资本市场进一步制定对外开放政策提供了一定的参考。尽管近年来我国资本市场对外开放步伐逐步加快，但是与发达国家的资本市场开放程度相比仍有较大差距，资本市场对外开放仍然任重而道远。那么我们应当制定怎样的政策，采取怎样的措施，这些政策和措施又会对我国上市公司产生怎样的影响？通过对 A 股纳入 MSCI 指数这一资本市场对外开放道路上的里程碑事件进行定量的分析研究，本文对于上述的一系列非常现实的问题提供了解答思路和参考依据。
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第二章 文献综述
第一节 资本市场对外开放与上市公司投资效率的关系
国内外学者对于资本市场对外开放与上市公司投资效率的关系有较为深入的研究，主要体现在两种相互对立的理论上，一种理论认为投资于境内资本市场的国外投资者投资观念较为理性且更多情况下进行价值投资，国内投资者则恰好相反，因此从信息的角度来说，国外投资者相对国内投资者占据优势地位（Ferreira and Laux，2007；Hartzell and Starks，2003；Kim and Verrecchia，1994），并且国外投资者会利用这一优势降低自身信息不对称的程度，加强对于上市公司的监督，促使上市公司的投资效率得以提高；另一种理论则认为国外投资者与国内投资者没有本质区别，都是一定程度上的投机者，从这个角度来看，国内投资者反而在信息层面占据优势地位（Choe et al.，2005；刘成彦等，2007），国外投资者在信息劣势情况下的投机行为很可能诱发管理层在经营管理上的短视行为并最终导致上市公司投资效率降低。
具体来讲，之所以国外投资者可以占据信息优势，是因为国外投资者所处的资本市场更加发达，他们具有更加成熟的投资理念，投资决策和投资行为也更加理性（江振华等，2004），他们运用更强大的信息搜集和数据处理能力进行价值投资（Chen et al.，2013），由于他们的投资眼光较为长远，所以他们有更强烈的动机来促使上市公司提升其自身价值，同时他们在这方面往往具有更强的能力，影响管理层的决策，阻止其不当行为（Henry，2000），减少上市公司的非效率投资（Chen et al.，2017）。首先，资本市场对外开放可能会提高上市公司的信息环境和信息质量，从而降低其非效率投资。对于理性的发达资本市场投资者来说，他们选择的投资标的信息不对称程度往往较低（Florou and Pope，2012）。那么，资本市场对外开放对于发达市场投资者的引入一方面会产生“鲇鱼效应”，被动地促使整个市场中的所有投资者提高对上市公司信息披露的关注程度，同时一旦发达市场投资者对上市公司有所关注，则其强大的信息搜集和数据处理能力会对上市公司基本面进行深度挖掘和理解，这在很大程度上会震慑上市公司管理层，对其不当行为起到预防作用，例如，外资净流入和净流出的上市公司股票往往会引起国内投资者关注，这是因为发达资本市场的理性投资者的投资行为本身就包含了一种重要信息，因为他们的这种投资决策是基于其较为成熟的投资理念，所以部分国内投资者会跟随外资进行投资决策，即“用脚投票”（陈晖丽和刘峰，2014）；另一方面由于发达市场投资者的关注会带动整个市场的资金流入，所以上市公司在一定程度上也会主动提高自身信息质量，注重信息披露，降低信息不对称程度，从而吸引其关注。
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第二节 资本市场对外开放与上市公司融资约束的关系
Modigliani 与 Miller（1958）提出的 MM 理论中，在不考虑信息不对称、交易成本和所得税的有效市场中，企业价值不因其融资方式改变而改变，且此时外部融资与内部融资可以相互替代。然而，随着委托代理问题（Jensen and Meckling，1976）和信息不对称（Myers and Majluf，1984）的提出，人们意识到不仅现实中的市场无法达到 MM 理论中的假设条件，并且委托代理问题和信息不对称问题带来了公司外部融资成本和内部融资成本之间的巨大差异，尽管内部融资成本较低，但是当前企业普遍缺乏内部资金的现状迫使其选择成本较高的外部融资，这必然会对上市公司投资行为造成一定限制，因此融资约束问题应运而生。为了营造一个更加完美的市场来缓解融资约束，促进企业高效率进行投资，资本市场对外开放引起各国政府高度重视。
然而，涉及上市公司融资约束与资本市场对外开放的文献起初并非直接研究两者之间的关系，而是站在一个更加宏观的角度，即一国金融发达程度与其经济增长速度之间的关系，并且这些研究并没有达成一个统一的意见。Zingales 和Rajan（1998）率先对这种研究方法提出了质疑，他们认为金融与经济之间的宏观层面的联系是通过微观层面的企业建立起来的，即金融越发达的地区往往开放程度越高，因此企业受到的融资约束越低，市场资源配置的效率就越高，从而该地区经济发展速度越快。此后不断有国内学者着眼于其中的微观机理并展开实证研究。
表 4.1 模
